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2018年5月9日

伊馬仕 智識選股

淺談分析盈利質素方法

傳統金融理論「有效市場假說」(Efficient Market Hypothesis,EMH ),由美國經濟學家法瑪(Eugene Fama)於1970年提出。該理論認為,在股市之中的價格已反映了所有可獲得的資訊,因此無論透過選股(stock selection)或擇時(market timing)均難以獲得超額回報(abnormal returns)。

然而,在現實的投資環境中,仍可發現一些基於不同揀股準則所構建的投資組合,可以獲得顯著的超額回報。在學術上,有悖於有效市場假說的現象,一般都會被稱為市場異象(market anomaly)。其中,以會計基礎相關的異象就包括:盈利公布後的慣性現象(Post-Earnings Announcement Drift)、基本因素的數據異象(Fundamental Data Anomalies)、應計異象(Accrual Anomaly)等。

應計比率較低企業 回報超額

簡單來說,盈利公布後的慣性現象(出自Ray J. Ball & P. Brown於1968年在Journal of Accounting Research發表的研究論文),是指當企業公布出乎市場預期的正面(負面)盈利表現之後,股價會出現慣性的持續上漲(下挫),而有關趨勢更可維持幾個星期、甚至幾個月;惟這與「有效市場假說」中,市場會迅速消化所有公開資訊並反映在價格上的理論(Semi-Strong Form Efficiency)有悖。同樣地,基本因素的數據異象,就是綜合某些財務指標來構建投資組合(如神奇公式、狗股策略等),並藉以獲得潛在的超額回報。

至於本文重點討論的應計異象(出自會計學系教授Richard Sloan於1996年發表的論文),就是公司擁有較低甚至是負應計比率(accrual ratio)的股價表現,往往會遠優於應計比率較高的股票。據Sloan教授當年的研究發現,若以較低應計比率的公司作投資組合,從1962年到2001年的40年間,該策略的平均年度化回報率接近18%,是標準普爾500指數同期年回報率7.4%的兩倍多,即獲取高於大市逾10個百分點的超額回報。

從會計學的角度來看,應計(accrual)可以說是最重要的核心概念之一,意思是會計上的營業利潤和實質現金流之間的差額。理論上,如果所有買家和供應商在提供服務時都用現金支付,則不需要採用權責發生制會計方法(accrual accounting)。可是,在現實的商業世界裏,現金支付與提供的服務都存在時間差異,並產生了諸如應收賬款(account receivables)、應付賬款(account payables)等會計項目。因此,企業在會計報表上顯示的盈利便可能包含其他非現金盈利(non-cash earnings)。從會計學的角度來看,由於這些應計項目的存在,一方面雖然起到了平滑盈利的作用,但某程度上也為管理層提供了一些調節(操控?)企業盈利表現的空間。

事實上,在財務報表上可導致操控的地方很多,例子有:

.提早、延後或平滑銷售收入的確認,以改變公司的收入狀況;

.通過資本化支出(capitalizing expenses)推移成本入賬的時間;

.改變計算折舊(depreciation)的方法以及資產的使用壽命年期,以及庫存成本流動的假設(LIFO,FIFO或加權平均值);

.商譽(goodwill)和其他無形資產的計算和減值;

.出售具有追溯權的應收賬款;

.更改股票期權費用的估算。

只看表面盈利數字或太草率

假設一家公司去年的收入是1000元,但公司銀行結餘(即現金流量)只增加750元,250元的差異來自大量雜亂的應計調整,例如折舊或應收賬款變化等。管理層利用進取的會計手段,令應計項目不尋常地偏高,雖然可推升當前的盈利表現,但假設在未來業務沒有明顯增長的情況下,高收益肯定無以為繼;反之,保守的會計手法雖導致較低的應計項目,也會使當前收益顯得較低,但長遠將有利較高及較持續的盈利表現。

就正如格拉罕(Benjamin Graham)和多德(David Dodd)早在1934年撰寫的《證券分析》(Security Analysis)指出,投資者很多時都不願意細心地分析財務報表,投資決定往往過於草率地根據表面的盈利數字,而沒有考慮到公司具體的盈利質素(earning quality)。試假設有兩家公司A和B,淨利都是1000元;A公司的經營現金流是800元,其accruals是200元;B公司的經營現金流是200元,其accruals是800元。顯然易見,A公司的盈利質素將較B公司更有保證;而事實上,愈高accruals的公司,其盈利在未來幾年出現倒退(甚至逆轉)的機會也相對愈高。

那麼應計比率又是如何計算呢?為了量度特定期間企業的淨應計(net accrual)總額,首先需要將財務報告上的利潤減去現金收益。而具體的方法有兩個,就是通過資產負債表(balance sheet)或現金流量表(cash-flow statement)中的數字來計算。

資產負債表方式:

淨經營資產 Net Operating Assets(NOA)=(總資產Total Assets–現金Cash)–(總負債Total Liabilities –總借貸Total Debt)

比較當前(T)的Aggregate Accruals及前一期(T-1)的數值相比,可用於衡量公司的盈利質素,並預測將來出現逆轉的機會。假如管理層增加公司整體收益是通過應計項目的會計操控,而不是實際現金收入,那麼高盈利增長於將來出現逆轉的可能性便很高。相反,一個低Aggregate Accruals或呈下降趨勢的公司,其盈利的持久性和質量將更可靠。

至於將其化作應計比率,就可用於比較不同規模的公司。

現金流量表方式:

計算Aggregate Accruals的方法,是把較易被人為操控的淨利(net income)減去從經營現金流(cash flows from operations)和投資現金流(cash flows from investing)。

同樣地,將其化作應計比率,就可用於比較不同規模的公司。理論上,資產負債表或現金流量表計算的Aggregate Accruals,結果通常不會是相同的,差異主要來自公司的會計賬戶中的非現金交易和分類,但兩者的趨勢多數相同的。

審察資產負債及現金流

由此路進,筆者按照上述兩項準則,即以資產負債表及現金流量表的方式,分別計算出恒生綜合指數內約480多隻成分股的應計比率,再進行排序(rank)得出排名結果。具體來說,先把各股份於資產負債表中的應計比率按小至大次序排列,並給予特定分數(如第一名得1分,餘此類推),之後再把恒生綜指成分股以現金流量表方式計算的應計比率由細至大次序列出,再打分;然後把兩個排名結果的得分相加,得出總分。最後,根據企業所得的應計比率總分由低至高排列。不過,由於篇幅所限,本文僅列出首20間得分最低(即綜合2個應計比率最低)的股份供讀者參考【表】。

總結而言,投資者普遍都只着眼於企業的表面盈利,但實際上數量遠不如質量般重要。如果企業的盈利能力屬可持續且準確地反映運營情況,則可以將其視為高質量。

然而,欺詐、誤導和會計的酌情權,都令企業真實的財務狀況模糊不清。因此,當企業盈利上升的同時,其應計比率也出現躍升,或者遠高於行業平均的話,這將是一個潛在的負面訊號。

信報投資研究部

 

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