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2018年4月21日

方立祺 運籌制勝

息差收窄二三事

最近美國長短債孳息差收窄,成為財經熱話,據報美國經濟過去5次衰退前,孳息差都曾出現倒掛,即10年期債息比2年期債息還要低,如果以10年期債息減3個月票息計,更在過去7次衰退前均出現倒掛,可惜期間曾誤鳴兩次,包括1966年底及1998年非常平坦的孳息曲線。不過,在關注這警號時,我們有幾方面需要注意。

第一是時間性,以過去5次衰退為例,由息差收窄至50個點子到倒掛需約1年,當中的差異還要極大,由1個月到4年半不等,即大家今日見到息差收窄至50個點子,可能要到2022年才遇上真正倒掛。

倒掛時間性不易掌握

此外,由倒掛到出現衰退平均需時20個月,這個差異則細一些,由11個月到35個月不等,但一個唔好彩,在2022年再加上3年,即最快也要2025才見衰退,那麼現在的50個點子訊號便有點可笑了。

這是很誇張的說法,出現的可能性不大,即使真的出現,相信事後會把它當作誤鳴,一如1998年,撇開這兩個拖很久的例子,由收窄至50個點子到衰退需時1年到32個月,以股市跑前經濟半年計,即訊號出現後股市還可能有得玩吓。

事實上,統計收窄至50個點子到衰退期間的標普500指數表現,5次均錄得升幅,由最小的5.8%到155%都有,當然,超勁升幅都出現在拖很久例子上,其餘3次最大升幅也只有21.5%,看來不是太吸引,惟我們永遠不能肯定今次又會否一拖再拖。

第二是可信性,記得以往讀過的研究報告顯示,1970年代起,歐美衰退前孳息差均會滑至低位,但自日本在1998年維持接近零息政策後,日債孳息差與經濟的吻合度,以R-squared為代表變得微不足道,與此同時,除小國意大利及瑞典外,各國孳息差的預測能力都大不如前。

一本通書未可睇到老

加拿大孳息差的R-squared在1970年至1997年曾高見0.4,但1998年至2009年跌至不足0.05,德美兩個大國的孳息差預測經濟能力曾達到0.25,但1998年後只有0.1上下,由此可見,孳息差的效用時高時低,不宜盲目盡信。

特別是歐美央行2008年後開始積極介入市場,大手買入國債進行量化寬鬆,央行的「市佔率」甚高,投資者的力量變相減弱,孳息差的預測能力會否進一步轉弱是一個疑問,當然,不是說債市的訊號從此不可信,但一本通書未必可睇到老。

最後是操作性,市場有不少模型以孳息差預測美國出現衰退的機率,其中一個比較常見的應該是由紐約聯儲銀行提供,從圖表可見,該行預測未來12個月出現衰退的機率不足11%,但很有趣的是,由1983年起,該模型從未出現高過50%的機率。

衰退機率要小心評估

然而,1983年起已發生3次衰退,更令人疑惑的是2001年的一次,衰退前機率僅企於13%左右,幸好,這3次衰退前,該機率都曾經升至最少25%,錄得明顯的升勢;由此可見,當某個以孳息差為根據的模型話你知衰退機會只有四分一,不要得意忘形,機會雖低,但還是很有機會出事的,這是拿孳息差作操作不可或忘的一點。

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