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2018年3月23日

畢老林 投資者日記

老牛嫩牛 對號入座

3月22日,周四。香港人均壽命據說已超越日本,老畢無意深究港男港女平均可活多久,亦不是要探討生命意義那麼充滿哲學味道的問題,只是心血來潮,從人的壽數想到牛市生與滅。

在大部分人看來,美股剛踏入牛市第10年。此說立足於熊市於2009年3月觸底,9年轉眼過去,自然就步入第10年。可是,在少數人眼中,牛市並非在熊市結束一刻誕生,而是於突破上一個牛市高位之後開始。以此為準,華爾街牛市其實未滿5歲,頂多是成熟,離「老」尚遠。

好有好拗淡有淡爭

在下不懂分辨哪一種說法更接近事實,但不論是人類壽命抑或資產升市,與平均數比較並無多大意義。一個地方的居民平均能活上90年,不等於沒有人會英年早逝,更不意味當地不會出現百歲人瑞。同一道理,牛市歲數與歷史均值相差多遠,對周期還能維持多久不一定有任何啟示。相關爭論所以出現,只能說明正反雙方對後市各執一詞,好有好拗,淡有淡爭。

老畢聽過的美股牛市歲數不限於9年和5年,根據證券研究公司Ned Davis Research的說法,華爾街牛市只有兩歲!

此話怎講?熊市於2009年3月結束沒錯,標普500指數2013年突破上一個牛市高位亦是鐵一般的事實,但這兩個講法都忽略了一點,就是標指過去9年曾兩度出現符合高至低下跌20%定義的熊市,第一次見於2011年,第二次則在2015/16年間發生。以近的一次為準,美股牛市剛滿兩歲,非但跟一個老字沾不上邊,簡直就是嬰兒了!

不單牛市歲數,就連估值也可各說各話。舉個例,以周期調整市盈率(cyclically adjusted price / earnings ratio, CAPE)為準,標普500指數目前處於33倍水平,除了科網泡沫將近爆破的1999年以外,美股估值從未像今天般高,即使1929年大崩盤前的高峰亦略有不如;若與過去百多年的平均數比較,今天美股CAPE約雙倍於歷史均值。

真理vs謊言

這個估值水平自然令許多人不安,惟研究機構Capital Economics認為冇有怕,皆因處於CAPE分母位置的企業盈利是一個10年平均數,受到2008至2009年金融海嘯引發的大衰退「扭曲」,加上一些會計準則修訂,只要針對相關因素作出適當調整,標指CAPE目前僅26倍左右,雖也不「平」,但明顯低於未經調整的33倍。

沿此路進,過去10年不尋常的低利率、亞馬遜一類市盈率達三位數的股份,是否也有酌情處理並作出「適當」調整的空間?嫌26倍依然太貴,24倍如何?我的意思,你懂的。

金融市場就是這樣,A耳中的真理,往往成為B耳中的謊言;理據本身並不重要,關鍵是投資者選擇聽信根據哪個故事編寫出來的結論。老牛嫩牛,貴定唔貴,對號入座罷了。

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