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2018年3月19日

黃少明 市場面面通

港元非典型貶值緣由

近期港元持續走低,繼失守7.83後,近日又跌穿7.84,創八十年代末以來最低水平,更是2005年優化聯繫滙率制度,設立強方及弱方保證以來所僅見。即使是2008年金融海嘯及其後的歐債危機,港元都不曾如此逼近7.85警戒線。港元貶值增加了市場對資金撤離的擔憂,給後市增添了不確定性。

港美息差擴闊港滙走弱

香港銀行體系總結餘由2015年11月的4000多億元峰值,逐步降至今年2月的1796億元,與美國聯儲局貨幣政策正常化進程基本同步,反映美國加息的確對香港帶來影響,引發部分資金流出。聯儲局主席鮑威爾的鷹派言論導致加息預期升溫,美元LIBOR持續走高,由於香港資金市場「水浸」,HIBOR不升反降,與LIBOR息差持續上升,目前超過100個基點,創下2008年次按危機以來新高,這是導致港元走弱最直接原因。

鑑於香港龐大的貨幣基礎,目前資金流出並不足以撼動整體市場流動性,香港在2008年危機之後聚集了海量資金,貨幣基礎急劇增加逾萬億元,至2018年2月貨幣基礎高達17176億元。

即使有部分資金撤走,但相對於海量貨幣基礎,比例仍然很小,對港元滙率及金融市場穩定不具威脅。從另一角度看,部分資金流出有利於香港市場利率回升,紓緩息差繼續升高。實際上,資金流出是健康的,港元利率套戥機制推升港息,有助港元回歸正常滙率水平。

2月以來,市場流動性較年前更加充裕,隔夜拆息由去年12月的1.34厘下降至今年2月的0.43厘,3個月HIBOR也從去年12月的1.31厘回落至目前的1.08厘。

遠期滙率反映市場超調

寬鬆的流動性疊加外部加息預期,導致港元滙率階段性走弱。香港M3貨幣供應量按年升12.8%,信貸增長16.1%,與年前相比沒有明顯變化。

另一方面,本港外滙儲備穩步上升,由去年底的33720億元升至目前的34530億元,外滙佔M3的比例保持在47%至48%,整體穩定。總量而言,為數34530億元外滙儲備是目前貨幣基礎的近3倍,為聯滙制度提供有力保障。客戶港元存款按年增長13.3%,比去年底的11.6%有所上升;美元存款按年增加6.6%,也高於去年底的5.5%。這均反映香港貨幣市場健康,金管局沒有出手干預的理由。

港元會否繼續走弱,取決於港美息差會否進一步擴大,從周邊看,息差主要決定於市場加息預期變化;從內部看,息差視乎本港利率能否上調,前者改變的機會大於後者,因為聯儲局鷹派言論使市場反應過度,過度反應會慢慢消退,降低市場加息預期,港美息差有望縮窄。另一方面,部分資金因息差撤出香港,銀行體系總結餘下降,推動本港利率上升。基於這兩方面,港元弱勢局面在可預見未來將得以緩解。

遠期滙率市場也支持這一推斷,1個月港元/美元遠期滙率目前接近7.83,弱於6個月遠期滙率7.80;6個月又弱於1年期遠期滙率7.79。這說明目前港元貶值實為市場超調,是貨幣政策正常化帶來的特殊現象,隨着港元逐步跟隨美元加息,超調消除,港元也會逐漸遠離弱方保證7.85的紅線。

股滙背離日見顯著

弱港元對港股有何影響?從20年來日均恒指與港滙的變化值,發現兩者確實存在相關性(相關系數-0.18),但這種相關性正逐漸變弱,股滙背離的現象愈演愈烈,之前兩者相關性較為一致,即恒指走高時,港元也呈強勢,恒指走弱則港元變軟,這在2007年港股3萬點高位時尤為明顯,當時港元逼近7.75強方保證,當港股由3萬點下跌時,港元也隨即貶值。

然而,自2016年以來,兩者相關性不再顯著,港滙與港股間的相關影響已經減弱。2017年中港股一直攀升,港元卻依舊弱勢,股滙背離趨勢日見明顯(見海通國際宏觀研究2017年第17號);因此,目前不能簡單從港元走弱就推斷資金撤離股市,股市面臨下行風險。

股滙出現背離,除了因貨幣政策正常化,還有近年實行「港股通」南下資金的因素。近期即使外資撤出,港股依然有較充足的南下資金支援而保持高位。股滙背離的背後是港股流動性生態的變化,這帶來更大挑戰性,既不能忽視港股市場由於資金撤出產生的不確定因素,也不能杯弓蛇影誇大滙率下跌所帶來的影響。

作者為海通國際宏觀研究董事總經理

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