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2018年3月13日

黃昊 解牛集

擴上市渠道滋生新投資風險

港交所(00388)最近發表「新興及創新產業公司上市制度」諮詢文件,致力拓寬現行上市渠道,包括容許未通過主板財務資格測試的生物科技公司上市、允許不同投票架構的創新產業公司上市、尋求作第二次上市的公司上市。當中,允許未有盈利的生物科技公司和「同股不同權」公司上市,令市場孳生不少新的投資風險,值得關注。

截至今年2月底,在港交所上市的公司數目,約2100多家。據彭博的資料,只有47家屬於生物科技公司,數目很少。對投資者來說,買賣香港上市的生物科技公司的選擇機會很少,對於容許未通過主板財務資格測試的生物科技公司上市,筆者基本上是不反對。但這些公司的投資風險十分高,不在話下,因為大幅降低了上市掛牌條件。

警惕汰優劣勝

從經濟學的角度看,放寬措施可以誘發一種「逆向選擇」(Adverse Selection)行為。在交易雙方訊息不對稱下,可能出現劣質品驅逐優質品的情形。例如,在保險業中,按照平均疾病風險設定的保費率,那些低於平均疾病風險者不願意投保,反而引來大批高風險者投保,導致「劣勝優汰」的結果。

由於企業內部中人才洞悉自身的實力虛實、前景變化,散戶在外無法清楚掌握,訊息明顯不對稱。再看深一層,一家生物科技公司現行所研發的產品、藥物或醫藥設備,將來是否有足夠的市場需要、能否通過臨床測試等,都具有不確定性,生物科技公司可以考慮在研發階段上市,也可以留待日後產品推出市場後,企業賺錢而有盈利的時候上市。

若公司未有盈利而提前上市,小投資者無疑需要承擔更多的風險,因而難免對公司的估值作出低估;同樣重要一點是,小投資者相對公司的管理高層,其掌握公司的力量虛實和前景評估等訊息,一定沒有企管高層那麼詳細和精準,如今若公司在未有盈利前上市,難免令人猜想,公司在未實現盈利,而且於低估值之際急於上市,是不是公司有問題?在放寬上市條件下,是否愈有問題的公司,愈急於上市?形成「逆向選擇」行為效果?如果投資者意識到這點,他們會否對每家這種公司都低估其價值?若然如此,還會有優良品質的公司想上市嗎?

所以,港交所把這類未經財務測試成功的生物科技企業上市,在其股份代號結尾須加上「B」標記,是必須之舉。

記得2008年爆發的「雷曼事件」,雷曼兄弟所發行的「迷你債」,其實是以信貸違約掉期(CDS)為標準的金融衍生工具,對於這些CDS金融衍生產品,很多小投資者都不認識,一些國家也禁止售賣CDS予非專業投資者。原因很簡單,因為:第一、他們了解和懂得分析這些投資產品的風險;第二、他們擁有雄厚的資金實力,對風險和虧損的承受能力較散戶為高。

筆者曾就諮詢文件所披露的上市條件和規制,請教中國內地一些從事生物科技公司的朋友,聽取他們的意見,收到的反應是──條文含糊,條件不難達到。

誠然,翻閱諮詢文件的上市要求,包括公司應以研發為主,專注開發核心產品、上市前12個月一直從事研發等,的確很多公司都符合這些條件。至於建議上市日期的至少6個月前,已得到至少一名資深投資者提供相當數額的第三方投資。這些資深投資者的投資,不一定保證小投資者都同樣可以照做。

可以說,放寬上市的財務測試要求,而上市條件的要求也不難達到,有令投資風險有上升之虞。

同股不同權惹爭議

再看「同股不同權」問題。因港交所囿於「同股同權」的法規,使阿里巴巴無法在港上市,致失去一個生意機會。目前,美國紐約股票交易所和納斯特都允許「同股不同權」公司上市。不過,過去美國曾有一段長時期不允許「同股不同權」。早於1928年,美國一家叫道奇汽車(Dodge Brothers)的公司,其上市發行的股票當中約有1.7%的股份,卻擁有多數投票權(majority voting),令公眾對雙重股權結構產生疑惑,覺得此舉有問題,贊成與反對雙方爭持。到1940年,紐約股票交易所禁止「同股不同權」公司上市,直至上世紀八十年代,由於納斯特允許雙重股權結構公司上市,出於競爭,紐約股票交易所最終也作出了放寬。

從歷史發展過程看,早期實行雙重股權結構的公司多為家族企業或媒體企業,它們用較少的持股量和成本,來控制公司。然而打破此一情況的,是科技公司谷歌(Google)於2004年上市,帶起了「同股不同權」的時尚。據統計,2005年,美國首次公開發行股票(IPO)的公司,只有1%左右為「同股不同權」,目前約為15%,其中大部分為新科技公司。

事實上,在美國,對於「同股不同權」迄今仍然有不少爭議。記得社交媒體Snapchat母公司Snap公開招股,上市股份的投票權為0,即完全沒有投票權,便惹起了公眾對「同股不同權」的爭議,一些機構投資者如Blackrock、State Street和Vanguard等,都亦表明不予以支持。

利弊迄今未有結論

無論如何,當港交所的競爭對手──紐約股票交易所和納斯特都允許「同股不同權」,新加坡也容許、倫敦方面也在討論和醞釀成事當中,港交所若不跟進,便恐怕喪失不少大企業來港上市以增加收入的機會。但值得注意的是,過去實行「同股不同權」的公司,多為家族或傳媒企業,其在股市總市值中的佔比不大,但今天規模龐大的科技公司,以「同股不同權」的方式上市,其單個市值動輒數以百億元計,不可同日而語,因而對投資市場的發展和影響,便值得關注。

港交所對「同股不同權」的上市條件,包括:第一、享有不同投票權的股東,在上市前擁有的總股份須佔至少一成,最多每股10票;第二、申請人上市後,不可以在原本一股一票基礎上增加不同投票權,意味股東所擁有自身該批「同股不同權」的股票,「及身而止」;而相關股份代號結尾須加上「W」標記,讓投資得以識別,是合理的做法。

在學術研究方面,「同股不同權」的利弊,迄今並沒有一個清晰結論。有研究認為,雙重股權結構有好處,這樣使公司高管無後顧之憂,更集中長期的發展目標,但壞處是,這類公司的企業高層薪酬一般都較高,但當這些管理高層的表現不好,也不會及時受到解僱;而且其決策例如進行資本投資,或會因「受罰」的後果並非「立竿見影」而較為輕率。

持股結構有變化

歸根到柢,最重要一點是,投資者能否有效評估該公司的價值。作為小投資者,很多時都輕視投票權問題,認為持股量微不足道,即使有投票權也不能左右大局,有時也不會去投票,故往往沒有把這一點計算在內,結果不排除對公司作出了「高估」。事實上,在一般情況下,機構投資者對「同股不同權」的投資會相對較為少量──因為機構投資者重視投票權,便意味散戶投放在「同股不同權」的投資比例相對其他「非同股不同權」的公司為多。從這個角度看,投資「同股不同權」的上市公司,投資者必須也要衡量其持股結構引起的股價波動風險。

綜合上述分析,對散戶說,未有盈利紀錄和「同股不同權」的上市公司,都蘊含較高的風險,在投資前,認識該公司的業務、了解其營運風險、客觀有效地評估其公司價值,是不可或缺的前提。

本文由科大商學院傳訊部筆錄,黃昊教授口述及整理定稿

作者為香港科大商學院會計學系副教授

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