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2018年3月6日

伊馬仕 板塊觀察

紙業龍頭受惠國策 玖紙理文逢低吸納

環保部的《進口廢紙環境保護管理規定》(下稱《規定》)本月開始實施,《規定》提出,申請進口廢紙許可的企業需要具備每年不少於5萬噸的生產能力,同時廢紙含雜率總重量不得超過進口廢紙重量的0.5%(此前標準1.5%),新標準較市場預期嚴格。

廢紙進口管理趨嚴,相信對促進國內廢紙產業鏈的發展有幫助。據內地媒體報道,目前中國造紙行業所需廢紙原料中,36%來源自進口廢紙,另外64%靠國內回收。然而,受廢紙進口新規影響,預計對進口的依賴程度將逐漸下降。

汰弱留強 加速改革

事實上,在配合環保政策的背景下,過去兩年的廢紙進口量已經開始出現下跌趨勢。去年廢紙進口政策頻密出台,未經分類的廢紙被徹底禁止進口,而提升進口廢紙含雜率等標準,將進一步使廢紙進口量趨緊。2017年廢紙進口量就按年下降9.75%,至2572萬噸【圖1】,其中混雜廢紙減少幅度最大,下降13.63%。

廢紙進口量減少,行內將加速汰弱留強。由於廢紙進口配額優先給予大型企業,造紙行業的結構調整料會加快。2018年至今,環保部總共發布了7批廢紙進口額度,總量為551.39萬噸,當中玖龍紙業(02689)及理文造紙(02314)佔比已經超過四成半【圖2】。由此可見,廢紙進口政策明顯向龍頭企業傾斜。

外國的廢紙品質較佳,而且價格相對內地更具競爭優勢。中小紙企獲得外廢配額較少的情況下,競爭力將被進一步削弱,未來很大機會受限於成本提升而被逐步淘汰,造紙行業集中度預期會繼續提升。長遠來看,環保要求提升促使造紙行業供給側改革加速,淘汰落後產能成為推動行業發展的重要因素,龍頭企業盈利改善持續時間有望延長。

另外,短期而言,造紙行業的行情亦將向好。由於春節前紙廠庫存普遍較低,節後開工致使廢紙需求增加。玖龍紙業早前就率先發布漲價函,隨後亦有多家紙廠在年假後陸續上調成品紙出廠價,幅度介乎每噸200元至500元人民幣不等。

玖紙可作中長線投資

目前,箱板紙和瓦楞原紙是內地包裝用紙板的重要構成,是當前造紙行業中生產量最大的兩類。玖紙及理文造紙貴為行業龍頭,具有一定的話語權,能夠有效地將上游廢紙價格上漲的成本轉嫁至下游企業。原材料價格上漲,有高端大客戶資源及議價能力較強的大型紙企相信更值得關注。

最近,玖紙公布截至去年底的中期業績表現亮麗,銷售率增加34.1%,至256.49億元(人民幣.下同),較市場預期高。同時,毛利率亦因為產品售價的提升抵消了原材料的成本上漲,大幅上升80.2%。扣除經營及融資活動的滙兌虧損,期內的應佔盈利為43.5億元人民幣,較去年同期飆升117.3%。

按EJFQ FA+資料顯示,玖紙的預測巿盈率為7.5倍,較中位數水平高約0.2個標準差【圖3】,估值屬於合理水平。考慮到公司將在2018年擴大產能,並且主要為了針對低質量的小市場,用高品質包裝紙替代,相信此舉有助玖紙進一步鞏固及擴張市場。投資者可考慮現水平分段吸納,作中長線投資。

理文前景續被看好

與此同時,理文造紙亦公布2017年度的全年業績,去年收入約258.37億港元,較2016年增長40.86%,而期內盈利則大幅上升76%,至50.4億港元。每股盈利111.47港仙,擬派末期股息每股0.2港元。

業績表現理想,主要由於紙價隨能源、原材料以及運輸成本急升而上漲。整體銷售收入上升,加上增值稅退稅政策優惠,令邊際利潤錄得理想增幅。在業績會議期間,該公司管理層亦重申了對箱板和紙巾業務前景的正面看法。

參考EJFQ FA+資料,理文造紙的預測市盈率約7.7倍,較中位數水平低約0.1個標準差【圖4】,估值屬於合理水平。鑑於近月該公司多次在市場回購股份,反映管理層對前景的信心。建議投資者可以逢低買入,看中長線發展。

信報投資研究部

 

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