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2018年2月15日

John Mauldin 前沿思考

加息遇股災 債市勢更危

上周股市波動突顯市場殘酷的一面,但在股災紛擾下,很多投資者忽略了陷得更深、形勢危急得多的債券市場。目前正進入加息周期,最新數據顯示加息幅度可能較數周前預計更高得多。一旦成真,債券、股票及其他資產市場將面對大難關,更遑論納稅人要負擔日漸龐大的國家債務、消費者可能遇到通脹問題,以及出現經濟衰退,人人都要受苦。

股市暴跌但債息同時上升,在歷史及統計上實屬罕見。當股市作出調整,正常情況是利率下跌。筆者回顧歷史,曾指出2018年情況與1987年及1994年類似,該兩年正是異常之年。筆者仍對今年經濟相對地樂觀,但基於近日情況,現在前路更富挑戰,2019年境況嚴峻的機會日增。

市況突變通常有很多誘因,但必定有一個引爆點。筆者仍認為與美國勞工部在2月2日發表的就業報告有關,該報告指出1月平均時薪按年升2.9%。工資增長近3%已有一段長時間未見。市場將之理解為如果加薪趨勢持續,聯儲局將變得更加鷹派。聯儲局進入打壓通脹模式,亦未為市場看好。

美國國會預算辦公室(CBO)最新聲明指出,稅改方案削減了大部分納稅人的個人所得稅,國家稅務局(IRS)向僱主發放新的所得稅預繳表格,讓他們在2月中開始使用。基於以上轉變,CBO估計自2月開始,政府每月徵收的預繳所得稅較稅改方案頒布前所預期的少約100億美元至150億美元,與去年同期比較,當局收到的稅款預料少於財政支出。此外,政府去年12月的赤字為230億美元,但當局通常在財政年度第二季(即1至3月)才錄得赤字。

借款暴增 減稅難負擔

美國總統特朗普去年12月簽署的稅改方案,是作出讓步才獲參眾兩院通過。方案容許當局在未來10年減少稅收1.5萬億美元,即每月125億美元,約相當於CBO所指的少收預繳稅金額,這本應藉經濟增長抵消,但筆者認為並不足夠,更重要的是來得太遲。

此外,財政部上周五在另一份報告指出,在私人銀行建議下,預期2018年財政年度國家要借錢9550億美元。如果以上金額正確無誤,即較財政部在2017年財政年度借貸5190億美元,還要增加84%。借款暴增不能帶領國家走向正確方向,亦非減稅能夠負擔。況且,這並非一次性措施,同一報告預計2019年及2020年財政年度還要分別再借1.083萬億美元及1.128萬億美元。

參議院已通過財政預算,預計能在眾議院過關,再交由特朗普簽署,即未來兩年赤字再添3000億美元。在未來3年,美國債務將超出平均水平逾1.2萬億美元,這僅是資產負債表上的赤字。簡言而之,財政赤字與政府借款金額是兩碼事,官方赤字愈來愈淡化了問題。

政客談論管理聯邦預算時,往往說得輕鬆,恍如侃侃而談家庭收支。但忽略了真實的一面:聯邦政府並非家庭,賦予的權力及責任重大得多,是一頭要駕馭的張牙舞爪巨獸,不適用於同一理財原則。例如家庭有額外開支,就必須開源節流,但政府有所謂的預算外支出(off-budget expenditure),有關支出不會影響傳媒炮轟的官方赤字,但動搖政府所需的現金數目。錢從哪裏來?就是來自財政部發行的國債。

加息增加舉債成本

預算外支出用來應付多個政府機構的開支,較為人熟悉的包括社會保障管理局(Social Security)、美國郵政署(USPS)及房利美(Fannie Mae)和房貸美(Freddie Mac)等,撥款項目包括賑災開支、部分軍事開支,以及有實際開支的無資金準備負債(unfunded liabilities)等。

政府作為聯邦助學貸款擔保,有時被迫為「走數」的學生承擔責任付錢,這也屬預算外支出範圍。預算外支出節節上升,部分原因是要支付社保福利,特別是戰後嬰兒潮的一代步入退休年齡。不過,其他撥款項目也遞增,並日漸構成問題。

財政部的工作是要對政府的現金流玩把戲,以支付人民所需及國會已通過的項目。當稅收不足,財政部就要舉債以彌補差額,任何意外的額外開支或稅收減少,將迫使財政部借得更多。不過,這類貸款不撥入正式的財政預算。況且,國會目前只通過了臨時預算案,還未有正式的預算。

還記得前總統奧巴馬執政8年期間,報章頭條曾大字標題美國債務年增萬億美元嗎?筆者相信無人記得。有關問題被預算外支出的受款人掩飾,罪魁禍首為社會保障稅,讓財政部的收入多於支出。不過,稅收最終還是要用來支付社會福利、保障等,然後支出不斷攀升,收入未必跟得上。目前預算外赤字超過5000億美元,並持續走高。

聯儲局將加快縮表

聯儲局自2008年起大大簡化財政部的現金管理工作,把短期利率維持在極低水平,讓財政部以最低的融資成本大量舉債。聯儲局亦直接從財政部買債,作為量化寬鬆(QE)計劃的一部分。由於聯儲局把大部分收取的利息收入繼續買債,把錢轉回財政部,聯儲局的買債行動幾乎等於免息融資。美國政府債務的平均息口少於兩厘,主要源於財政部加碼發行短期國債,以減少每年要撥入財政赤字的債務利息支出,寧願一直發行短期國庫券及國庫證券,而非集中出售孳息率陷歷史新低的30年期國庫券。作為短期措施無疑是一流的現金管理,但長期則屬短視政策。

不過,以上的因素目前驟變,聯儲局積極加息,並同時減少買債。聯邦公開市場委員會(FOMC)去年12月的點陣圖顯示,美國利率將在本年底上升至2.25厘,長遠更遞加至2.75厘,大大增加財政部的利息開支。如果政府要自行為利息開支融資,貸款的需要進一步高漲。大家認為財政部有把握自行融資,應付息口2厘的債務嗎?筆者認為機會不大。當整體債務逾20萬億美元,只要加息半厘,足以影響整體財政赤字。

重點是聯儲局開始縮表,縮表速度將加快。聯儲局在1月的國庫券資產總值跌了180億美元,預料本年國庫券及按揭抵押證券總值減少4200億美元,到了2019年再減持6000億美元。金額之後將繼續以同一速度下滑,直到資產負債表達到平衡或聯儲局喊停。如果財政部的錢銀需求減少,一切安好,但實質欲望高漲。聯儲局計劃出售1萬億美元證券,足以讓財政部要支付的債務利息至少升至兩厘,甚至接近兩厘半,每年加重財政赤字200億至250億美元。相加之下,聯邦赤字將攀升至1.1萬億美元。假設預算外赤字降至4000億美元,聯儲局將出售4600億美元證券,則2018年需要額外2萬億美元用來買債。

中國擬減依賴美元

理論上,美國政府借錢不會遇到刁難,畢竟是全球信用最佳的國家。所以問題並非財政部未能還錢,而是準債主是否有能力提供美國所需,否則就要另闢財源,特別是財政部正失去聯儲局這條「大水喉」。

準債主候選人有數個,但各有心理關口可能減少買債意欲。美國存戶及投資者是其一,但有餘錢買債的人數目減少。如果失業率維持低位,工資增加繼續上升,或者數目有所上升。不過,戰後嬰兒潮一代已由儲蓄型轉為消費型,所以幫助不大。

美國退休金計劃及其他要籌集退休金的機構均是潛在買家,孳息率較高或者能夠誘回過去10年轉為投資企業債券或其他長期債券的買家。但這要付出代價,孳息率每上調一厘,財政部每次發債1萬億美元,就要多付1000萬美元。基於本年底美國政府總債務將突破22萬億美元,當息口上揚,每年利息支出最終達2200億美元,債務將如雪球愈滾愈大。這意味美國只動用15%稅收於開支,12%真正開支於繳付利息。

所以準債主在海外,只要美國對中國的貿易繼續出現逆差,並堅持以美元支付進口貨款,中國大概還會利用出口賺取的美元購買美元資產。由於涉及的金額龐大,中國傾向買入最流動的美元資產國庫券。不過,中國或會游說其貿易夥伴以人民幣結算,特別是中國正倡導「一帶一路」基建,協助亞洲及非洲國家興建港口、鐵路等設施,並鼓勵這些國家收取人民幣,再用人民幣購買中國產品。

不過,大量「一帶一路」計劃仍需花費美元,中國的計劃只是緩慢地展開。筆者不擔心中國會突然杯葛美國國債,但中國有意盡量減少對美元的依賴,不會自願大幅增持美債,卻會大量減少收購美元資產。

OPEC恐無力買美債

石油出口國組織(OPEC)成員國曾經是可靠的債主,現已不再。原因很簡單,美國頁岩油產量增加,減少了向OPEC買油的需要,美國從海外每日減買700萬桶石油。如果OPEC成員國減少向美國出口石油及天然氣,成員國的美元收入減少,就會失去購買美債的能力。

事實上,外國投資者持有的美債由2001年總值1萬億美元,暴升至2013年約6萬億美元,但自此總額差不多不變。中國及日本不再大手買入美債,只是也沒有拋售。中國、日本及其他國家看來認為持有足夠美債,要另覓方法花錢。請注意日本、澳洲及歐洲正啟動基建計劃,並將受惠於「一帶一路」帶動經濟發展。中國特別對此感到泰然,因為毋須花錢,只需利用交通設備運送中國產品,並樂見澳洲及歐洲協助非洲及南亞國家興建基建。

此外,白宮看來並未為意人民幣的強勢,中國消費者狀況良好,正利用人民幣走強購買進口貨。根據財政部的數據,在去年同期,中國持有的美債略少於日本,但雙雙持有規模超過1萬億美元。有趣的是,愛爾蘭及開曼群島(Cayman Islands)分佔第三及第四位。財政部可能今年向外國投資者兜售4000億美元公債,即代表要從美國財源挖出至少1.5萬億美元。投資老手已發現當局調高孳息率以吸引這類買家,亦解釋了股市急挫之時,卻出現了加息的異常情況。

息率上調的趨勢已經出現,在8個月內,10年期國債孳息率由近兩厘漲至近3厘,反映通脹預期,亦顯示國債供應增加。上周的動盪可能預示未來的情況,信貸市場只淪為債仔互爭債主的市場,財政部要與投資級別的企業爭客,後者與發行垃圾債券的企業競爭。債仔終於發現收入難以還債,要節省其他支出。隨時日飛逝,受惠於QE時代低息的債仔終要再融資,結果發現必須支付高息。

部分債主不能舉債,終要結束生意裁員,債主蒙受損失。對發行垃圾債券的企業,以上情況可能是極端,但上周情況反映每年發行的垃圾債券暴增,終會引發經濟衰退。筆者不預期經濟衰退在今年出現,但踏入2019年機會上升。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。

John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,極具參考價值。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周四在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

 

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