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2018年2月10日

方立祺 運籌制勝

同業上市利中海物業

去年8月寫〈港股通或刺激長飛光纖〉一文時,首先提及的股票其實是中海物業(02669),指其半年業績令人眼前一亮,上望空間廣闊,之後股價徐徐走高,到今月初高見3.07元,比筆者去年6月在Facebook首次寫時倍升。

這種一去無回頭的股份,原預期有排都不會再寫,因很難找到有值博率的買入時機,想不到環球股災提供了機會,特別是同業雅生活(03319)周五上市,讓投資者發現中海物業不是想像中貴。

雅生活定價進取配售旺

早前曾有意大手認購雅生活,最後打退堂鼓,因讀過招股書後知道雅生活定價進取,中海物業更形吸引,最重要是即使雅生活估值遠高於中海物業,前者在國際配售仍獲大幅超額認購;換言之,機構投資者是認同物業管理商的高估值。

雅生活去年預測盈利為3.43億元,若以15%純利率計,估算去年收入近23億元。事實上,其招股書顯示去年頭9個月收入不足15億元,即使第四季收入較多,相信去年收入不多於23億元是合理假設。

與此同時,中海物業2016年收入已達25.6億元,雅生活的市值卻遠高於中海物業,即使以下限10.8元定價上市,雅生活市值都有144億元,最終更是以近中間位定價,上市市值約164億元;而中海物業最新市值只有76.6億元,即歷史市銷率打了最少5折。

當然,縱為同行,兩間公司的本質不同,雅生活的民企背景相對吸引,牌面看,該股純利率較高。中海物業去年中期業績出色,純利率按年升近2.8個百分點下仍不足12%;此外,雅生活的目標增長十分驚人,擬到2020年做100億元人民幣生意。

管理層解釋,基於雅居樂(03383)年均700萬方米的開發量,雅生活通過市場化招投標可拿到其中大部分,這達到40億元人民幣;此外,公司2017年向外拓展目標是2000萬方米,未來每年增量約20%,這部分收入規模達20億元人民幣,最後是收購合併,產生的收入在2020年將達40億元人民幣。

屈指一算,由去年約18.5億元人民幣,到3年後的100億元人民幣,每年的複合增長要有75%,這解釋了為何雅生活能夠以48倍的歷史市盈率上市,如果收入增長全數轉化為盈利增長,即該股的市盈增長率(PEG)只有0.64倍,若以1倍PEG為目標,合理市值為257億元,比上市價高近57%。

打入港股通重大利好

不過,這種目標太進取,不容許有差錯,銷售要達標、純利率要維持、市場要認同1倍PEG等等,故筆者放棄大手入飛,寧上市後觀望;另一方面,既然行業是如此好景,何不吼市銷率打5折的中海物業?

你有雅居樂、綠地背靠,人家有更大的中國海外(00688)支持,至於收購與外拓亦是每間物業管理商都可以做,中海物業的純利率較雅生活低,換個角度看即潛力更大;當然,國企背景有辣有唔辣,效率和增長不能期望太高,75倍P⁄E應該無緣了。

然而,里昂預期今年是物業管理龍頭公司的收成期,因潛在住宅樓面落成量大升,料中海物業將受惠中國海外的正面銷售及管理層趨穩定的因素,目標價大升1元,至3.6元,即現價有近55%上升空間。

新近更公布中海物業打入「港股通」,是重大的利好,畢竟有30%以上股本回報率的公司鳳毛麟角,騰訊(00700)、茅台(600519.SH)等都是巨無霸,中海物業細細粒,相信會得內地投資者的青睞。

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