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2018年2月5日

溫天納 納論神州

美滙大跌醞釀中美貿易戰

美國聯儲局新任主席鮑威爾將於今天宣誓就職,看來環球滙率戰即將展開。美元滙率走勢並非單純經濟因素,更存在政治因素,當中涉及人民幣滙率問題。自年初開始,美滙指數看似進入中長期熊市,而人民幣相對美元顯著升值,逆周期因子調至中性亦未能阻止升值。

筆者估計人民幣相對美元在春節前易升難貶,但在春節後可能存在階段性下調的誘因。早前,聯儲局新公布的聲明顯示,美國2018年通脹將處於上升通道,一度導致美滙指數盤中反彈。

儘管如此,在特朗普政府新的貿易政策下,美滙指數仍將很大機會維持相對弱勢,而人民幣料持續面對升值壓力。

筆者參考2月1日聯儲局的議息聲明,3月加息機會甚大。春節後,人民幣走強還是走弱,投資界甚為關注,亦存在不同的觀點。從上述局勢變化判斷,人民幣滙率已非中國一方能全額掌控的事情。在去年,人民幣兌美元中間價從年初到年底升值幅度達到了5.98%。根據中國外滙交易中心最新數據顯示,截至1月25日,人民幣兌美元滙率中間價繼續上升,更創2015年12月以來新高。

人幣升值減低出口優勢

在環球滙市,歐羅及日圓等等主要貨幣同樣呈強,拖累美滙指數持續疲弱。內地經濟增長超預期,加上貨幣從緊政策,亦支撐了人民幣滙率。

近年人民幣滙率經歷了不少重要事件:

一、2015年「8.11」滙改,加速進行市場化,導致滙率下行;

二、2017年5月26日引入逆周期因子,對沖非理性滙市情緒,人民幣滙率隨即上行;

三、2017年12月繼美國加息後,人行亦宣布上調政策利率,其後人民幣滙率強勢鞏固。

近期人民幣存在幾項特徵:

一、三周前,總理李克強率先宣布2017年經濟增速為6.9%,超出市場預期;

二、外滙佔款恢復上升,資本項下相關資金外流壓力緩解;

三、2017年1月開始,政府對銀行結售滙和海外投資範圍等加強限制,閘口監控增強;

四、去年內地金融監管趨嚴,「一行三會」(人行及銀監、證監、保監會)落實金融去槓桿,效果陸續浮現;

五、在環球經濟復甦提振下,去年內地貿易順差回復擴張。

從環球角度出發,宏觀經濟改善導致全球各主要工業國央行相繼討論加息進程,各國貨幣政策趨緊。一系列效應對美滙指數產生下行壓力。目前,全球經濟穩健復甦或將延續,需求回升理論上支撐了中國製造業,但因人民幣滙率上行,減低了出口產品價格的優勢,出口企業更需要透過對沖來平衡滙率風險。

恐妨礙中央金融去槓桿

美元滙率下跌始終存在國際主要經濟體之間的博弈,美滙指數大跌,可能受到美國政府有意無意的推動。這意味着2018年年初的美滙指數可能發生超調式下行,或者可以說,近期的美滙指數大跌意味着貿易戰的開始。

目前,中央政府宏觀經濟政策的主要基調,是在保證經濟增速大致穩定的情況下,透過加強監管來避免系統性金融風險的爆發。而控制系統性風險的主要手段,在於通過維持流動性偏緊的格局來促使金融市場與實體經濟的去槓桿。如果人民幣兌美元滙率持續快速升值,將會阻礙這目標的實現。作為對沖,人行有可能調低每日中間價、通過逆周期因子調節、離岸市場操作、調整跨境資本流動的非對稱格局,以及審慎收緊貨幣政策等。

美滙指數大跌,人民幣兌美元滙率大漲,並非由基本面因素所主導。美滙指數由93左右跌破90,跌幅在過去一年多最為急速。有人認為是全球復甦由美國一枝獨秀轉為主要經濟體同步復甦。也有人認為,是全球投資者的股權投資從美國股市向其他股市的轉移帶來了美元貶值。

不過,目前的時間點非常敏感,從美國角度出發,至少從短期來看,當前財政、貨幣與滙率政策的組合是完美的。

減稅政策可以吸引本國資本的回流與外國資本的流入,進而提振投資增長與經濟增長預期。加息與縮表可以實現貨幣政策正常化,以應對下一輪經濟波動。

美元貶值帶來的輸入性通脹,提升美國產品的全球競爭力,遏制與內地貿易逆差的擴大。在這大環境下,滙率變化成為各國自身的武器,貿易大戰隨時展開。

作者為資深投資銀行家

 

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