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2018年1月29日

戴兆 公司透視

收購協議開綠燈 中航工業轉型在望

中國航空工業(00232)去年9月訂立收購協議,上周已獲股東特別大會通過,收購規模也是蛇吞象,但涉及業務重組。

較為特別的是,大股東注資收回部分新股,又作出「回補發售」,把若干新股公開售予獨立股東,相當於供股,但僅限於小股東,並由大股東主導,與中航工業無關。

航空發動機技術領先同儕

中航工業向中航香港收購Motto Investment全部股權及欠付中航香港的股東貸款,總代價24億元(港元.下同),其中現金佔10億元,其餘14億元將發行新股支付,約為37.83億股,每股作價0.37元,較公布日股價0.365元溢價1.37%,較去年6月底每股資產淨值0.36元溢價2.78%。完成收購持配發新股及支付現金2億元,其餘現金8億元原定於完成收購後6個月內支付,其後作出修訂為中航工業持有現金結餘多於8億元,或中航工業出售房地產所得款項,使現金結餘多於8億元時支付,以較早者為準。中航工業考慮以公開招標方式出售中國房地產,而招標過程所涉程序複雜,可能較預期費時,故作修訂,不應理解為拖欠款項。

Motto透過4間附屬公司經營,CMI位於美國,生產主流通用航空飛機所用活塞發動機、點火系統及發動機零部件。CMS為美國的飛機發動機及為飛機提供維修及保養服務。TMG於德國生產航空煤油活塞飛機發動機及生產航空汽油活塞發動機零部件。CMB位於中國,分銷飛機發動機及部件。根據委託專業調查報告,Motto為全球通用航空飛機活塞發動機的領先製造商及服務供應商之一,其可同時生產航空汽油及航空煤油燃料設備的能力,在主要競爭對手中脫穎而出。

該公司於航空煤油發動機技術的創新,已獲得美國及發展中國家市場增長的地位。若干客戶在其無人航空系統飛機使用航空煤油發動機,無人航空系統及飛機視作航空業最具增長活力的市場。Motto於北美及歐洲建立製造基地,而該兩地區佔活塞式發動機動力飛機全球市場份額逾70%。CMB於2014年成立在中國進行產品銷售,並計劃對OEM飛機開發商提供技術發展及工程支援,由於中國鼓勵發展通用航空業,認為未來有黃金發展機會。

Motto產品銷售以發動機及零件為主,佔90.6%,於美國銷售佔79.8%,歐洲銷售佔12.4%,2016年銷售增24.8%至2.04億美元,稅前盈利953萬美元,增68.8%,而稅後盈利為537萬美元,較上年的1159萬美元下跌53.6%,因未有詳細資料,未明收入升而盈利跌的原因,相對於收購價而言,2016年P⁄E是57.3倍,並不便宜,且看2017年是否有滿意增長,同系的中航科工(02357)的2016年P⁄E 18.6倍,可供參考。

中航工業早於2016年已擬重組資產,曾與若干中國地產商洽商出售中國房地產,國資委亦要求出售所有房地產業務,作為重組一部分。現時主要房地產包括位於大連的綜合項目在正常建設中,完成後將有可售面積35萬方米,已預售14.2萬方米,於去年6月底待售面積20.8萬方米。位於重慶的地盤面積37.5萬方米,現處於前期開發階段。去年中物業賬面值43.26億元,正在招標出售中,套現部分將用於收購用途。

該公司去年中並無向銀行借貸,但從控股公司及同系附屬公司貸款共16.52億元,現金及等值6.7億元,淨借貸為9.82億元,應注意的是,已預售大連項目客戶按金為13.67億元,將影響出售物業套現額。

強迫小股東認購新股

大股東中航香港注資,表面上收取代價的58%是股份,但其中24.84億股(相當於收取股份65.6%)公開讓非一致行動的獨立股東認購,每持1股可認購0.6855股,每股作價0.37元,認購權不能轉讓,可額外認購,經此調整大股東實收股份僅佔總代價20%,即以收取現金為主。此項安排,相當於強迫認購,否則股價將被攤薄約14.3%(以股價0.57元計),如無意認購又避免攤薄,應於除權前(2月1日前)沽出持有股份。

中航工業擬出售主要物業,轉型為航空工業,尚待出售物業才能完成,其實中航工業持有的幸福(00260)及天下圖(00402)亦應作出重組,此兩股對中航工業的影響是負面,趁勢精簡業務,值得考慮。似乎航空工業有前途,但以打正旗號的中航科工的表現看,實在不宜樂觀,希望收購美國及德國的產品及技術,可以扭轉對航空工業的觀感。而公布收購前股價僅0.365元,為此曾急升至0.82元,上周五收報0.61元,仍較公布消息前上升67%,或許有活動中的表現較為特殊,中航多個系統作風相同,中航科工只供參考。

 

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