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2018年1月24日

畢老林 投資者日記

一個願打一個願捱

1月23日,周二。美國聯邦政府停運風波唔夠三日就「玩完」。前天老畢剛說過,堅守原則誓不妥協從來不是政客本色,停擺事件結局人人預咗,但勢估唔到美國班民主黨人咁易耳仔軟,連借預算問題爭取多一點政治籌碼的勇氣亦欠奉。

政客如此沒骨氣,個市當然唔會同你客氣,隔晚美股三大指數齊創收市新高,港股承接外圍強勢由頭升到尾,恒指收市大漲537點,進一步逼近三萬三千關。

股市升到冇朋友,好多人𢱑爆頭都要諗個理由,說服自己個市非跌不可,而觸發調整的原因可以是中美貿易爭拗升級、債息大幅抽上,但凡肉眼睇得見的,都會被視作股市見頂的潛在催化劑。

分子分母對調

講開債市,大家都知老畢有熊跨(bear spread)倉盤在手,繼續唱淡不無「利益衝突」之嫌。然而,不妨一提的是,債王格羅斯(Bill Gross)不久前接受彭博訪問,口裏雖說長達三十餘年的債券大牛市或已結束,惟淡極也不過預測美國10年期債息年底見2.7厘,與目前水平相差不足10個基點。果真如此,債市怎談得上陷入熊市?

另有一些論者認為,債息升至什麼水平才遇上阻力,不能單看債市本身,必須連同股市的估值水平一併觀察,始能得出較為可靠的評估。此輩焦點落在美國10年期債息跟標普500指數盈利收益率(earnings yield)的對比,後者立足於經周期性調整市盈率(CAPE),只要把處於分子位置的股價跟處於分母位置的每股盈利對調,市盈率便變成盈利收益率。

吃西北風

聽落有點複雜,但以港人最關心的樓市為例子,整件事就易明好多。美國顧問公司Demographia剛發表了一年一度國際樓價負擔能力報告,港人照例又要不吃不喝方能置業。今年比往年更加慘,市民得「吃西北風」19.4年始負擔得起一個蝸居。這種說法自然誇大其詞,唔食唔飲怎生存,但報告以樓價對入息比率為負擔能力估算基礎,死數又確係咁計。置業涉及貸款及槓桿,與投資股票不宜直接比較,惟反正計死數,將就將就,兩者不乏共通點。

你可以話,住宅單位價格抵得上打工仔19年工資。這樣看,樓價當然貴到飛起。可是,掉轉嚟睇,打工仔「不吃不喝」19年,捱生捱死都要上車做業主,樓價貴唔貴、港樓值唔值,旁人無法代替當事人回答。

回到股市,標指CAPE目前約34倍,那等於投資者以相當於企業34年所賺買入一家公司的股票,以歷史眼光觀之,美股自然甚貴。然而,反過來看,市場上願意付出此高昂代價者多的是,一個願打一個願捱而已。

公司盈利可望一年好過一年,打工仔亦未必個個捱死一世窮,計死數的問題係反映唔到將來,支撐估值的「基本因素」到底改善抑或惡化,買樓買股票嘅時候冇人知。換句話說,真正問題不在貴唔貴、抵唔抵,而係做決定嘅人究竟願唔願意以市價實現置業或成為股東的夢想。

這些跟股債對比有何關係?認為要睇實債市的論者相信,美國10年期債息一旦升穿3厘,便會超越以CAPE為準的盈利收益率,意味債券吸引力勝於股票,足以令資金從股市流入債市。沿此路進,股市升到咁上下、債息去到某個水平,資金流向便會出現改變,不必任何驚天動地的原因,股市調整皆無可避免。

「熊」得太保守

此說未必沒有道理,惟老畢認為主要疑點有二:

一、不論港美,升市已呈現由資金推動的情況,所謂升市莫估頂,單憑債市相對股市吸引力增加,便得出資金必然棄股從債的結論,會不會把開始呈現亢奮的股民看得太理性?

二、CAPE以標指成分股過去10年盈利平均數為估值基礎,以此而論,把目前處於3%水平的盈利收益率跟美國10年期國債孳息相比,大體上沒問題。值得商榷的反而是,CAPE的盈利部分經過通脹調整(inflation-adjusted),而美國10年期債息只是一個名義(nominal)回報率,未經通脹調整。

這一點不容忽視,倘若扣除通脹,美債回報更低,在環球經濟加速復甦、通脹升溫跡象明顯的環境中,債券劣勢更加明顯。老畢認為,投資者為了雞肋不如的回報棄股從債,可能性遠較為抗衡通脹而棄債從股低。Bill Gross看美國10年期債息年底見2.7厘,未免「熊」得太保守了!

 

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