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2018年1月16日

黃昊 解牛集

股票回購向市場釋放多端訊號

美國總統特朗普減稅計劃法案通過後,市場憧憬新稅制下,有利資金回流美國,加上預期經濟持續增長,刺激美股連番上升,三大指數齊創新高。由於大幅寬減企業所得稅,提升企業盈利,有助支持公司股價;另一方面,有分析估計,部分回流的資金會用於企業股份回購。

據彭博日前報道,由於稅改鼓勵美國企業海外利潤回流,美國股票回購可能在2018年按年增長70%以上,估計資金達8750億美元。究竟股份回購對公司本身、金融市場以至美國經濟產生什麼影響,無疑是投資者很關心的問題。

原因有多種逐一剖析

企業為什麼要回購股份?一般有幾項原因。第一,企業擁有太多資金,部分可以分發給投資者。

第二,企業沒有發現有利可圖的投資項目。我們看到,只有經營日久或成熟的企業才進行股份回購。若企業規模不大,或自覺是在成長之中,還有值得擴展的投資空間,便缺乏積極性把公司持有的資金給回股民。譬如,1975年成立的微軟公司(Microsoft),到2002年後才有股份回購之舉;另於1994年成立的亞馬遜(Amazon),雖然今天該公司已成為市值規模巨大的企業,但迄今仍未進行過股份回購。

第三,股份回購後,企業的財務槓桿(leverage)會增加,因為企業的資產因資金規模縮小而使負債部分相對增加。可以說,股份回購能夠改變企業的槓桿結構。從財務管理角度看,企業自身有一個最優(Optimal)的財務槓桿結構,如果槓桿偏離了最優水平,企業會傾向把資金進行股份回購,減少資產,增加負債。

基於美國的稅則,貸款所支付的利息可以扣稅,如此一來,也可以增加企業的價值。當然,企業亦會衡量自身的風險承受程度,願意增加多一點風險,以提升回報率,亦可以藉股份回購來實現目標。

從金融市場的角度看,企業進行股份回購,並將之註銷後,意味公司已發行的股票數目會減少。由於企業會向員工或高層管理人派發認股期權或認股證,亦即會增加已發行股份數目。大股東為了避免股權受到稀釋,因而進行回購,據此作出結構平衡,以保持一定的持股量比例。

值得一提的是,由於回購令已發行股份數目減少,使每股盈利(EPS)增加,因而若干企業面對股價在市場下跌過低,往往透過股份回購,增加每股盈利額,從而提升股價。另一方面,有研究發現,當企業的股價接近股評師估算的目標價位時,即有傾向進行回購,以提高每股盈利,推升股價,從而達致目標價位。

利股價未必利長期發展

雖然,企業可以把手上持有的大量現金,通過派發股息「回饋」股民,但按照美國稅則,股息的應繳稅率比資產增值亦即從股票買賣的利潤所得為高。所以,大部分股民更喜歡企業回購,提升股價。

近10年以來,愈來愈多企業選擇以股份回購方式,把資金「回饋」小股東。另一方面,企業亦會考慮派息政策的穩定性。一般而言,派息只會愈派愈多,一旦新會計年度或季度減少派息數目,便意味企業的經營出現退步或遇到挫折;而企業進行股份回購,今年的回購數目較去年或多或少,股民或股評人也不會加以挑剔批評,此舉有助增加公司的派息政策彈性。

究竟股份回購對公司經營有什麼影響,視乎公司營運的視域,如果以短線為重,回購的確有助提升公司短期的股價,但所耗去的資金,是否真的沒有可供有利可圖的投資項目選擇?

誠然,若企業設廠生產、投放資源到研究與開發,甚至進行收購,這些投資的收益不會短期內實現。不少企業的管理高層,如行政總裁(CEO)很多都不會一輩子跟公司「長相廝守」,大企業行政總裁在公司工作的年期,一般約為5年至10年,當長期性投資還未有利潤回籠時,行政總裁或已去職,因而如何在短期和長期性投資之間進行選取,對企業的發展可謂舉足輕重,但管理層所作的短期或長期性投資取向,該項投資是否對企業已然成為最有利的投資選擇,外界往往無法一一加以比較,故不得而知,因而持有較大量股票的投資者以至小投資者,都對企業股份回購並不抗拒。

無怪乎近幾年不少利用手持股票進行投票、提案甚至訴訟等方式主動參與和影響上市公司決策的「積極投資者」(activist investor),如蘋果(Apple)的多個「積極投資者」建議該公司最好把現金的用途,「回饋」給投資者。無可否認,有公司的CEO喜歡積極業務擴張,如不斷進行收購或大手筆投資多個項目,在此情況下,積極投資者建議企業把多餘資金回給股民,無疑可以對企業一些或高估利潤的投資作出一定平衡。然而,問題的根本顯然牽涉到資金的使用是否得法、是否有效率,這是一個十分重要卻又無法預先確定的「難題」。

整體而言反應正面

總體來看,企業股份回購給市場發出多個訊號,第一,企業擁有大量資金,第二,暫時缺乏有利可圖的投資項目,這個訊號可以從正反面和負面角度理解。負面而言,是公司沒有良好的投資項目,但從正面角度看,是公司預期營運績效良好,有信心利潤收入可以維持不墮,故此,將來若有好的投資項目,也不愁缺乏資金。第三,即使企業因為面對公司股價下跌過低而進行回購,增加每股盈利,最終也有利提升股價。因此整體而言,市場對企業股份回購的反應是正面的。

順帶一提,筆者最近有一篇研究論文發現,當CEO帶有短期利益,期間擬出售公司股票時,該期內的回購頻率會增加。雖則回購有助推高股價,但當股價上升後很快便告下跌,筆者將另文詳析有關研究結果。但無論如何,企業把資金「回饋」給投資者,得到資金的人一般都是相對有錢的一群,而非沒有資產的低收入家庭。從這個視角來審視特朗普總統減稅計劃對美國經濟的影響,無疑有一定的參考價值。

按照特朗普減稅大計,不僅有利提振國內企業的盈利,也刺激美國企業海外資金回流美國,同時亦促使其他國家企業到美國投資,從而帶動國內的企業投資和就業,最終增加居民收入,促進消費,有效刺激經濟增長。這一政策預期,也是推高目前美股當前冉冉上升的一股動力。

資金使用效率舉足輕重

不過看深一層,正如上文指出,獲得回購所分發資金的人一般都是「有資產的富人」,而非「沒有資產的窮人」。富人得到資金,因為過去一直擁有大量多餘資金,消費也相對不受收入不足的約朿,如今多得之數,只不過是錦上添花,並未能有效改變其消費模式;反之,「沒有資產的窮人」,一旦有多餘進賬的資金,包括減稅而獲得多一點可支配收入,在過去消費受收入匱乏約束下,會較富人更傾向改變消費模式,增加消費開支。

但中低收入家庭在特朗普減稅計劃中所得之數畢竟有限,因此,減稅刺激消費對經濟增長的貢獻,動力有多大,需要進一步觀察。

總括來說,從稅務與回購的財務效果看,在美國今年開始實施減稅計劃下,即使回流美國的資金有很大部分用於企業股份回購,但料無損金融市場的氣氛。至於對美國經濟是否有利好作用,很大程度視乎資金在該項用途中的使用效率,究竟是留在企業內部作為投資或儲備資產,抑或資金用於分發到股民而用於消費,資金在哪一項中能發揮到最佳的使用效率,對經濟的未來表現舉足輕重。

本文由科大商學院傳訊部筆錄,黃昊教授口述及整理定稿

作者為香港科大商學院會計學系副教授

 

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