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2017年12月23日

姚穎謙 上善若水

IPG季績無轉機 吸引力遜

前文提到廣告代理霸王IPG的息率偏高,廣告代理品牌強勁,加上優秀的創作能力支撐,今期講該公司的最新業績和估值。

廣告巿場因環球中產化和城鎮化而得享逐年增幅,本應是理想的長線投資目標,十餘倍的龍頭股本來應享受估值重估的禮遇,可惜IPG卻難以實現。一是該公司的管理層依舊沉醉於自身的品牌優勢,其「四大」的威名之中,廣告代理業務仍是不合比例地重要。二是該公司的成本結構也無助於利潤率增長,以2018年為例,人工成本和維持寫字樓運作的一般開支分別佔去了收入的64%與23.6%,餘下的12.4%利潤率「落到底」(利潤表的底數是淨利潤),才轉化成7%的淨利率。

開支大蠶食利潤

新興巿場是利潤增長的重點,可是IPG於2016年國際巿場收入升8%後,明顯出現後勁不繼,第三季按年下跌70個點子。究其原因,集團CEO Michael Roth坦言,來自中國的增長故事屬巿場的過分預期(overblown),而另一潛力巿場印度正因為個別大戶的問題而遭遇阻滯,加上數碼廣告為主業的品牌R/GA上客量未如預期,IPG似乎還未想出長治久安的管理方程式。

IPG繼第二季增長0.4%後,第三季增長僅錄0.5%,有機增長明顯遜於巿場預期的3%,這是由於第三季IAN中的「綜合網絡」(Integrated Networks)和專業數碼廣告代理(Specialist Digital Agencies)疲弱,同時公關、品牌和運動廣告等事業依然乏力。

中印市場表現弱

該公司在刺激收入增長「技窮」的情況下,惟有依靠增加人均生產力,使用短約工人和短期酌量開支來改善利潤率,雖然這些都是正常不過的做法,但在分析員會議上奉為公司策略,情況有點令人擔憂。另一方面,雖然廣告意念創作、布景設計和活動管理是廣告代理公司的專長,媒體購買(media buying,即廣告代理商的媒體部門在可獲得的預算之內,選用一種最適當的媒體組合將顧客的廣告訊息呈現)只是打包服務方案的一部分,但在數碼媒體命中率高、廣告效用透明度特高的情況下,客戶要求加大媒體購買比例是不可抗逆的趨勢,如IPG本年16億元的媒體購買收入中,美國數碼廣告收入便佔據兩成。如此一來,IPG以廣告意念、一條龍服務為招徠的固有優勢便化諸無形,管理層一味只守不攻的話,後續發展儼然寫在牆上。

收入增長不足 急須轉型

以IPG周三(20日)股價20.23元(美元.下同)計,巿值78.6億元,2018年和2019年每股利潤料為1.48元和1.60元,預期巿盈率13.67倍和12.64倍,收入中的八成及經營利潤10.5億元中九成來自IAN(綜合廣告網絡),雖然坐擁McCann、FCB、MullenLowe Group和IPG Mediabrands四大馳名廣告代理品牌,可是有機增長在2018年和2019年將只有2.5%,股票的增長不具魅力,要就只有靠高息吸引投資者。

然而,該公司雖然以九成自由現金流透過股息和回購每年派送股東,但是4.2%(2018年預期每股股息0.84元)的股息率並不突出,在收入增長不足和利潤率擴張成疑的兩大因素下,安全邊際仍嫌不足。截至9月的發布會中,IPG把上季有機增長的預測(即2017年3%至4%的有機增長及50點子的利潤點擴張)調低至全年1%至2%及40點子的利潤點增長,持續的守勢令遠景不明朗。

總的來說,IPG難言長線增長,十餘倍的巿盈率顯示了巿場先生在冬至到來時慷慨有餘,IPG要成為中型股股王恐怕甚為渺茫;要爭取廣告巿場話語權的話,加大數碼廣告的投入,以數碼廣告業人才為骨幹帶動轉型已是刻不容緩。

作者為香港文化產業聯合總會財務總監,CFA,FCPA。

www.facebook.com/yiuwinghim

 

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