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2017年12月14日

呂梓毅 沿圖論勢

續談2018年十大境況 美元重拾強勢

本欄上周在〈2018年金融市場十大境況預測〉一文已探討過2018年兩個金融市場可能出現的形勢,即(一)環球整體經濟增長在明年大部分時間繼續向好;(二)油價來年進一步攀升。今期我們將展望明年另外4項可能出現的境況。

以下是2018年金融市場可能出現的另外4項境況/新形勢:

(三)環球通脹趨升。過去兩年來,美國聯儲局以至其他主要央行不是加息步伐遲緩,便是遲遲沒有啟動加息行動,甚至繼續非經常時期使用的量寬(QE)措施;背後的重要理據是通脹仍然低企。然而,從前述首兩項2018年可能出現的大氣候,即環球經濟勢頭維持快速增長和油價趨升的大環境下,可以預見明年在需求拉動(demand-pull)和成本推動(cost-push)下,物價上升的壓力確實不輕,尤其美元來年穩步回升的機會不容抹殺(見下文)。

事實上,由於原油是主要生產原料及消費必需品,故環球通脹的變化與油價升跌關係頗為密切【圖1】。簡言之,油價出現較大的按年升幅,往往亦會牽動環球通脹回升;反之亦然(註:自2000年至今,兩者相關系數達0.5相對較高的水平)。按上周本欄推測,預料明年油價有機會進一步攀升至每桶約76.5美元之上。倘若我們以65美元較保守的水平作估算,由於去年基數較低的關係,油價明年上半年至第三季的按年升幅預計將可達三、四成。根據油價變化與環球通環通脹的密切關係,預示明年環球通脹將有明顯上升的壓力。

(四)多國主要央行啟動「收水」,聯儲局加息幅度遠高預期。從前述3項來年金融市場可能出現的大環境,已可預見尚未啟動加息行動的央行,尤其歐洲央行和日本央行來年都將開始加息,停止或縮小QE(規模)的機會也不低;而已開始「收水」的央行如聯儲局和英倫銀行,來年料將繼續收緊銀根。

加息或多達4次以上

此外,值得留意的是,不論根據彭博向分析員所作的調查,抑或從聯邦基金利率期貨的角度看,市場似乎多預期明年聯儲局加息幅度為「兩次起、三次止」(假設每次加息25個基點)。惟在來年經濟和通脹升溫的宏觀環境下,加上稍後美國若通過稅改,短期料進一步刺激增長勢頭已頗為不俗的美國經濟,經濟過熱、通脹升溫的風險不低。事實上,根據密歇根大學對來年通脹預期中位數調查顯示,有關水平已回升至2.8%的近3年高位【圖2】。無論如何,明年面對經濟過熱和通脹趨升的雙重風險,預料聯儲局加息次數可能多達4次或以上,遠高於目前市場大部分預計的2至3次(見2017年12月12日「信析」)。

(五)美國國債牛市壽終正寢,資產輪動(asset rotation)速度加快。來年美國在經濟增長過熱和通脹升溫的雙重潛在風險下,聯儲局將要採取更積極的貨幣政策,加息幅度很可能遠高於(市場)原先估計,加上聯儲局持續「縮表」(縮減資產負債表),可以預見明年美國國債的沽售壓力確實不輕(見2017年11月23日本欄)。明年美國10年期國債可能升穿債王格羅斯(Bill Gross)所訂的死線2.4厘、新債王岡拉克(Jeffrey Gundlach)的3厘死線,而筆者早前提及2.8厘左右的轉向臨界水平,升破的機會也甚高(目前美國10年期國債債息約為2.4厘水平),令逾30年的美國國債牛市正式壽終正寢【圖3】。

僅從技術走勢角度分析,美國10年期長債過去逾30年沿着下降通道運行。若然確認升穿通道頂線,可確認國債牛市完結,屆時長債債息(及市場息率)將會反覆回升,前者的上升幅度料可達6%或以上,相當於運行逾30年下降通道的闊度【圖3】。

值得補充的是,美國國債牛市完結,不一定代表債價迅即一瀉如注(債息短期內飆升至6%的水平),始終債息於1.4%至2.8%之間反覆上落多時,升越2.8%甚至3%水平,短期應不會產生恐慌性拋售;反而更重要的是,美國國債牛市完結,預料將加快資產大輪動(asset rotation)的步伐,令資金由美國國債流出。這個資產大輪動的出現(或深化),將推動來年多個股市出現最後升浪(見下周本欄分析)。

(六)美元重拾強勢。今年表現最反高潮的資產之一,相信要數美元。今年美滙指數在聯儲局連綿加息行動、經濟表現傲視同儕下,卻出現反覆回落。年初至今,美滙指數從高位回落的幅度達一成二。雖然近月美滙指數跌勢已見回穩,但全年計仍錄得近一成跌幅。

當然,美元今年反高潮回落,除反映美國稅改遲遲未能通過和歐洲央行不時「放風」退市等因素影響外,與今年初美元成最擠擁交易(crowded trade)有一定的關係。從CFTC外幣期貨衍生的美元淨倉或美滙指數期貨淨倉數目可見,數字均處於異常偏高水平,反映當時投資(投機)者頗為一面倒看好美元後市【圖4】。

國債牛市完結息率升

然而,隨着美國經濟保持相對較快的增長,加息(縮表)持續,甚至如前分析加息幅度有機會進一步擴大,加上美國國債牛市完結令市場息率(債息)趨升,以至稅改短期落實立法,以及滙回稅(repatriation tax)大幅下調後,料將吸引大大小小美國企業逐步調回可流動資產(如現金)回國,在在有利美元轉強。

雖然明年歐洲或日本央行可能開始加息行動,惟料加息幅度有限,且對美元的負面影響遠不及滙回稅的威力。根據花旗估計,目前美國企業停泊在海外的流動資產高達2.5萬億美元!可以想像這批資金若撤回美國,對推升美元的幫助何等巨大!再者,從CFTC最新倉位角度看,美元再次成為擠擁交易,但是次的情況卻是反映投機者一面倒看淡(非早前看好)美元【圖4】。在眾地莫企的大前提下,這是否預示明年金融市場或出現挾美元淡倉的機會?

從以上種種因素來看,明年較後時段美元可能重拾強勢。

2018年金融市場十大境況預測.三之二

信報投資研究部

(英文版本由EJ Insight翻譯)

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