2017年12月8日
後金融海嘯時代,似乎無論央行如何印銀紙,都未能推高通脹至目標水平。這問題一直困擾正在退市的美國聯儲局、口頭說要考慮退市的歐洲央行,以及到目前仍堅稱要繼續QE的日本央行等。即使是快將退位的聯儲局主席耶倫,也不得不在10月20日華盛頓的一次演講中承認美國通脹預期呈下滑跡象。在環球非常規貨幣政策的布局當中,通脹彷彿成為了最後一塊關鍵拼圖。
2008 年金融海嘯後,美國開始以印鈔機編織American Dream,聯儲局連推數輪量化寬鬆措施(QE),藉着在二級市場大購國債與按揭抵押證券,注入流動性,並壓低息率,圖推動就業市場及刺激物價向上;其他央行隨後亦跟進印錢購債之舉。來到9 年後,聯儲局資產負債表由2008 年底的不足萬億美元膨脹至4.4 萬億美元,歐洲央行的所持資產總額倍升至4.3萬億歐羅(折算約5 萬億美元),日本央行連交易所買賣基金(ETF)都納入搶購之列,資產總值更大漲3.18倍至513 萬億日圓(折算約4.5萬億美元)。四大央行(美歐日中)資產負債表總額與GDP 總和之比,由08年底的17.7%,一直飆升至37.4%。
大量的流動性在環球金融市場流竄,導致金融資產價格展開連綿升浪,形成新一輪巨大的資產泡沫。2009年以來,MSCI世界指數累積升幅逾1.94倍,MSCI新興市場股指則揚1.28倍,個別股指如標普500 指數勁升2.78倍,本港恒生指數錄得1.48倍升幅,相對封閉的滬深300指數亦升81.32%。
標普500 指數的經周期調整市盈率目前升至31.66 倍,早已超越1929年的30倍水平,但恐慌指數VIX長期徘徊於歷史低位。高處不勝寒?愈高愈熱鬧吧!
升幅多集中於金融資產
新型金融資產愈來愈受歡迎,由2008年起構思、2009年面世的比特幣似乎變成另類避險貨幣,年初迄今累升約十一倍衝破11000美元大關,美國最大比特幣交易所Coinbase 近期曾見一天錄得10 萬人開設比特幣賬戶,更是令人驚嘆。有見及此,虛擬貨幣更如雨後春筍。
股市樓市都錄得強勁升幅,奈何過去10 年的價格升幅似乎只集中於金融資產,各大央行的參考物價指數大都未能達標,如聯儲局極重視的核心個人消費開支(Core PCE)按年增幅於過去5 年未曾達到2% 目標水平。歐羅區的物價指標HICP 按年升幅於10 月份僅1.4%。日本撇除食品及能源的核心消費物價指數目前仍連續兩月持平(0 水平)。
通脹不前,可能是科技發達壓抑物價漲勢,如亞馬遜效應(Amazon Effect),部分亦可能是中國近年經濟增長放慢所致。更重要的因素是,過去10年熱錢只在華爾街內流動,而沒有流向大街(Mainstreet)。然而,各國目前經濟逐漸改善,市場所設的預期──通脹長期位於低水平,是否會持續下去?
這或可從工業金屬價格變化看出些許端倪,主宰工業金屬價格的因素不外乎供求。在供應方面,內地對多種金屬行業推出污染管控和限產措施,以及國際大型生產商亦如是,包括嘉能可(00805)對鋅、銅等限產,都把早年該等金屬市場供應過剩的局面扭轉過來。
加息初期利商品價格
需求方面,參考內地9 月份進口報告,煤炭進口量創下3 年新高,石油進口量也逼近歷史高位,鐵礦石進口更創歷史新高,突破1 億噸關口,反映內地對大宗商品進口需求非常顯著。世界銀行4月亦在《商品市場前景》報告表示,包括能源及金屬在內的商品價格將於2017 及2018 年持續回升。
高盛早前報告則指出,每當聯儲局啟動加息周期,往往是經濟處於擴張階段,商品的表現期內通常會優於其他資產。眾多商品中,工業金屬在利率上行周期的表現尤其突出,年度化平均回報高達50%。
此外,觀乎其他主要經濟體包括歐洲、美國和日本的製造業採購經理指數(PMI)走勢,分別從去年下半年開始觸底反彈,部分更遠遠拋離50 天榮枯分界線,都是工業振興、工業金屬需求預期持續增加的佐證。
除了工業金屬以外,油價於2016 年2 月觸底回升,並於2017 年9 月突破年初迄今走勢形成的下降趨勢線。如果通脹未必像市場預期般長期維持低位,甚至出現急升,央行與投資者可能皆措手不及。
債息、利率是通脹一面鏡,較央行捉摸不透的物價數據更實際反映通脹預期。目前美債息走上坡,10年期美債息已經在債王格羅斯所訂的死線2.4厘前徘徊、叩門。如此這般,一旦債息繼續走高,加上聯儲局漸進加息及溫和縮表預期,部分物價悄然上升,實體經濟的通脹能否繼續沉睡?
撰文:曾美詩
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