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2017年12月1日

羅家聰 一名經人

虛擬貨幣有無泡 回首當年便知道

升市至今已十年八載了,多了人在談論泡沫不足為奇,但何謂泡沫總是言人人殊。有學者話,泡沫永遠在事後才知。學理上雖然可如斯說,但若泡沫只停留在概念層面,無法在事前有所察覺,那麼討論這個概念的意義也不大了。誠然,近年學術發展如Econophysics已有一些方法探測泡沫,傳統派或不願認同,但這些方法卻頗奏效的。

雖然這些方法涉及一些數學和程式編寫,但原理上大致不離我們常用的對數通道。很多資產價格都假設以對數常態(log-normal)分布,故價格取對數後符合某種常態,實也不足為奇。不過,並非所有資產價格取對數後都有直線的通道,譬如四小龍股市,今年7月底敝欄已論及這些股市皆呈二次方對數通道。可見描述泡沫亦不十分簡單。

頻觸對數通道高低位

近日最予人泡沫感覺的,非虛擬貨幣莫屬,當中以比特幣的數據史最悠久。然而,將比特幣價取對數後卻發現整體並不呈現線性形態,即使有亦是斷開好幾截【圖1】。固然,每次升穿趨勢(紅線)以上兩個標準差的通道頂部(藍線)後都有像樣的調整,雖然有的「調整」跌逾九成(2011年),有的長逾一年(2014年),但之後仍是牛市,甚至更急。2015年之前的3次跌七至九成可說成「泡沫爆破」,但之後的都在四成內,有兩次甚至不到三成(包括3周前的一次)。看來,不顯著跌逾四成亦難言牛市結束。

觀察所見,對數通道約每一年、年半改變一次斜率,但未見明顯時間規律。反而,觸及通道頂、底的高、低位卻似有規律。觀圖所見,比特幣價約每7個半月見頂一次,另約每9個月見底一次【圖2、3】。鑑於「頂到頂」和「底到底」的時差並不一致,故有些明顯頂部調整過後沒現明顯底部。另外,踏入今年起, 頂、底出現得似更頻密,這二百多日周期顯然未能捕捉所有頂、底,儘管反過來說,這些周期日子卻仍有轉角。然而,近兩三年愈趨頻密的若干次轉角均屬同一對數通道,可見轉角不等於轉通道,而若通道沒變即升市仍在,即泡沫無爆。或許首先應問,升市無疑急,但真有泡嗎?

 

舉凡升得急且快過對數通道,便會有人懷疑有泡,甚至揚言龐氏騙局亦數不在少。不過,龐氏騙局由一開始便是無中生有、資不抵債的。然而,比特幣雖然性質「虛」,也好像是無中生有(僅由電腦搞堆密碼鏈來),但卻非資不抵債類的毫無價值「虛物」。任何貨幣都可零成本製作,紙幣得,比特幣亦得;而事實上,防偽、掘礦成本已不菲。貨幣的價值不是體現於其生產成本,而是其功能價值──即計價、交易、 儲值。顯然,比特幣最大價值就在儲值。看看近年全球貨幣增長相對經濟活動之快就知了【圖4】。貨幣多得離譜,全球限量供應的「商品貨幣」升值,又豈能算是無中生有的龐氏騙局?

既然39年前的貨幣過剩、超高通脹可以促成10年金價大牛市,39年後的今天,同樣是貨幣過剩、超高股樓通脹,為何不能解釋10年比特幣大牛市?

基本因素支持未致爆煲

正因有基本因素,故即使對數通道屢屢穿頂,甚至斜率加快,亦未虞爆煲。同為39年前後的價格比較,黃金也在1970年代起市場化(之前有些國家不容許私藏黃金),與今天比特幣何其相似【圖5】。那麼這兩段升市有無泡呢?回望金價,上世紀八十、九十年代高唱「十年黃金變爛銅」,這些日子即300至500美元的金價,泡沫大概去清,似乎金價500美元以上才算有泡。同理,拼圖所料,比特幣亦或升至3、4萬美元以上才算有泡,如跟當年金價軌跡行,目前尚未進入泡沫區。換言之,他朝泡沫爆破跌回來時,最殘價位亦未及目前之低。

如果黃金的老二是白銀,那麼比特幣的老二自然是以太幣了。老二升市初期慢熱,但升市末期卻有過之的狂熱。銀價在升市的最後五個月內由10美元以下升至50美元,換着是以太幣,對應是10的很多次方地升上去【圖6】。不過,發達夢不妨發,但極高位只曇花一現,一瞬即逝,摸頂殊不容易。這裏要講的是,現亦未進泡沫區。

如果比特幣的泡沫牛市也有十年,以2010年中面世計起,目前已行了四分之三。固然,後四分之一時間若行到整個升市的二分之一,這部分應是泡沫或即將泡沫化了。

最後亦必然地提一句,預期回報跟風險成正比, 大家都是成年人,應該知道怎麼辦。

交通銀行(香港分行)環球金融市場部

 

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