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2017年11月23日

戴仕文 新興智見

中國股市改革提升流動性

中共十九大後,關於非流通股和H股交易增加的消息令投資者大惑不解。最新的一系列改革無疑是在2005至2006年度完成的最後一次中國股權分置改革的再現。香港股市出現可供交易的新股將明顯增加,而股權改革將放寬未來的併購和資本注入,同時亦擴大自由流通量,影響股市流動性及MSCI指數表現。

據內地財新網報道,一家中國網上保險公司和另一家公司,將成為全中國首兩家企業獲邀請參與容許非流通股轉為H股全流通的試點項目。自2005至2006年度改革以來,非流通股擁有與H股完全相同的權利,惟不得在香港進行交易。此舉措將會擴大H股自由流通量,但並不意味着任何新融資出現。不難想像,該試點項目最終可能拓展至所有H股和A股。

中國現有多種類別的股票。在1990至1992年股票分類體系初立時,上市公司股票分為流通股(TS)和非流通股(NTS)。非流通股代表國家和法人(具有政治關聯的機構投資者)的利益。在2004年,非流通股約佔中國企業股份總數的64%。流通股則根據股票上市地點作進一步分類為A、B、H、N或S等。

更多公司可納入基準指數

隨着上市公司數量繁多及涵蓋範圍擴大,非流通股股價表現疲軟並扭曲整體定價,國有資產尤其受到影響。非流通股賦予股東擁有同樣的投票和現金流量權,惟不能進行交易,只有少數股東未能對公司行使控制權。

此外,投資者擔憂股價過高而自由流通量較低,令股票易受操縱。在2005年中國證監會對股權分置進行全面改革之前,曾於1999和2002年兩次試圖改革非流通股,但均未成功。

儘管未能引起媒體關注,但證監會的第三次嘗試可算成功。因為當局體現出對流通股股東的支持,同意通過商議(競價)決定對流通股進行補償。首先是在轉化後確定市盈率(P⁄E)和資產淨值(NAV),然後以發放紅股(最受歡迎)、認股權證、期權或現金等價物的形式作出對估計差額(損失)的補償。

中國公司治理的批評者應當緊記2005年的改革,因為正是它們播下今天國有企業改革的種子。與本文觀點類似,歐洲央行的研究報告「股票市場對2005年中國股權分置改革的反應」亦指出該項目能夠「提升價值」。

最重要的是,容許非流通股成為流通股的試點項目將提升股市流動性,使併購、私有化和撤資變得更加容易。該項目將幫助國有機構去槓桿化,最終讓少數派(流動股)於管理層佔一席位。隨着自由流通量擴大,未來將會有更多公司被納入基準指數。

作者英文名Sean Darby,為富瑞環球證券研究部首席環球證券策略員

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