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2017年10月19日

John Mauldin 前沿思考

牛氣沖天 被動型投資成大贏家

長期看本欄的讀者,知道筆者每天廣泛閱讀時事通訊、 文章及網站,有時我認為訊息流的模式恍如拼圖碎片,需要被整合成完整拼圖。過去數天,我對大量分析及數據全指向牛市正得戚的同一結論,感到驚訝。

奇怪的事正在發生,一個接一個身家億萬的過氣對沖基金經理把基金的錢歸還客戶,承認對市場不知所措。這令我想起1781年的約克鎮(Yorktown)圍城戰役,由康沃利斯侯爵(Charles Cornwallis)領導的英軍大敗,向華盛頓領導的美軍投降。

對沖基金變過氣

那麼多主動型基金難以尋回曾在市場締造Alpha回報的「優勢」,實在不尋常,而基金大批由主動型變為被動型,正是問題的核心。被動型投資只是將資金分散投資於一些指數基金,基金則無差別地同時買入或出售所屬指數的股票。

這代表如果買入屬於羅素2000細價股指數的指數基金,你不僅買入經營有道公司的股票,還買入30%盈利少於零的小型公司的股票。由於每年有數以億萬計美元轉移至被動型投資,從主動型經理流走,涉及盲目買入的金額龐大。《巴隆氏》(Barron's)估計被動型投資佔2018年及2019年美國散戶股票買賣的一半,今年將出現史上最大筆美元資產由主動式管理轉為被動型,部分屬慣常舉動以降低管理費用,也可能是主動式管理未能跑贏大市。

此正是問題所在:相對於被動型指數基金,主動型經理極難買入表現最佳的公司的股票,以及/或沽空表現最差的公司,以顯示實力。不管做盡多少研究,不管對企業有多熟悉,主動型經理都難以擊敗被動型投資的大舉動。未能取得優勢,就不能締造Alpha回報,道理就是那麼簡單。

筆者與研究公司Crestmont Research的伊斯特林(Ed Easterling)談論市場,他問我是否知道VIX指數自1990年曾出現39次跌破10收市,當中30次在今年發生。我與他閒談後,過去兩天VIX指數均以低於10收盤,跌破10的次數增至41次,有32次今年發生,當中15次更在過去30天出現!

過去跌破10的情況只在兩段時間出現:當中4次出現在1993年至1994年的冬季,大約在聖誕節前後,傳統上是交易淡靜的日子。其餘在2006年至2007年的冬季,另一段安逸之時。但難以從中推斷市場的未來走勢,因為VIX指數能飆升至50,或維持低於10一段長時間。大致上,我們已訓練投資者對股市「趁低吸納」,這令市場動盪情況大減。

一如筆者的朋友迪利安(Jared Dillian)指出,散戶2006年前根本難以在VIX指數進行交易。之後,建立了交易所買賣基金(ETF),期權及期貨亦出現。但在2006年前,只有專才會參與買賣,他們能通過期貨及期權在標普的交易狀況,做出VIX指數的效果,這幾乎是場內交易員才能做到。

齋憑沽空VIX獲利

VIX指數完全是人為製造,是衍生工具中的衍生工具,約在1993年初出現時,基本上用來測量標普100指數中,8個平價期權認沽期權及認購期權的隱含波動率。就透過Investopedia,來個VIX指數速成班。

什麼是VIX指數?VIX是芝加哥期權交易所(CBOE)波動率指數的股票代號,利用標普500指數期權的隱含波動率,從認沽期權及認購期權計算,預測市場未來30天的波動程度,屬前瞻性質,廣泛用來評估市場風險,經常被指是「投資者恐慌指標」。

CBOE為了推出各式各樣波動性高的產品才設計出VIX指數。之後,出現兩個跟風的波動率指數,分別是追蹤納斯特100指數的納指波動率指數(VXN),以及追蹤道瓊斯工業平均指數的道瓊波動率指數(VXD)。

在2004年,VIX指數擴大至測量標普500指數期權的隱含波動性。如果VIX指數高於30,代表投資者感到恐慌或不明朗,市場會出現大幅波動,低於20通常顯示投資者壓力較輕,甚至有時感到安逸。

VIX指數值又如何建立?VIX是電腦運算的指數,一如標普500指數,並非根據股價計算,而是利用標普500指數的期權價格,然後估算期權在當前日期至到期日的波動程度。CBOE把VIX指數追蹤的多個期權的價值相加,得出波動性的總值。

雖然不能對VIX指數進行直接交易,但CBOE提供VIX指數期權,期權價格根據VIX指數期貨而非VIX指數本身釐定。另外,涉及VIX指數的波動性相關ETP產品還有24種。而VIX指數的走勢主要取決於市場反應,例如在2016年6月13日,VIX指數狂升超過23%,以20.97的高位收盤,錄得超過3個月的至高點。

指數飆升在於全球拋售美股,代表全球投資者看到美市出現不明朗因素,決定獲利或止蝕,引致股票供應增加,需求減少,加大市場波動。

VIX指數只是為投資者預測股價波動的方法,但投資者近來通過沽空VIX來獲利,情況類似老鼠在實驗中得知一按鈕就獲得葡萄,投資者學會一沽空VIX就有甜頭。只是現在有太多人擠在小艇的一側,小艇開始翻側,船上人慌忙湧向另一側,令小艇勁擺。

我的朋友、SeaBreeze Capital的卡斯(Doug Kass)警告只要市場下跌2%或3%,足以令沽空VIX的情況迅速失控,出現引發1987年股災的「投資組合保險」交易。

Lindsey Group首席市場分析師布克瓦爾(Peter Boockvar)寄了彭博的屏幕截圖給我,顯示密歇根大學的消費者調查結果,反映消費者對明年股市上升的預期達到歷史新高。

牛市情緒趨極端

布克瓦爾寫道,諮詢公司Investors Intelligence(II)指出牛市情緒再次趨向極端,看好牛市者在一個月前跌破50%後,上升2.9%至60.4%,認為會有熊市的人士上周從17%點下跌至只有15.1%,兩者錄得自3月以來最大差距。Investors Intelligence(II)指出看好牛市者錄得超過60%或以上,重入「危險地帶」,要採用防禦措施。

去年最後出現看好牛市者超過60%的情況,屬於股市停頓穩定期。當牛熊差距在3月達到高峰,股市下跌兩個月,當看好牛市者返回50%,股市回復升勢。預計會出現另一周期。

卡斯從財經網站Zero Hedge的圖表發現,認為經濟政策不明朗的投資者達歷史新高,但認為市場前景不明朗卻降至歷史新低。卡斯稱,關注到牛市安逸情緒在於全球央行銀行家帶來的流動性過剩,引發資金流入ETF的良性循環。ETF帶來的價格動力,令風險平價策略及波動趨勢主宰市場,減低對沖基金等主動型投資者的重要性,產生接近系統性「逢低買入」的情緒及條件。

加上投機者及市場參與者從沽空波動性獲利後,只獨沽一味投資於此,一旦市場出現急速拋售,情況會加劇,迫使出現槓桿的風險平價組合要去除風險,從而結束這個良性循環。只是當ETF開始拋售,誰會留下接貨?

貨幣政策走向不明朗,令人害怕但發人深省。聯儲局、歐洲央行及日本央行曾竭盡全力保證其量化寬鬆(QE)政策,大規模入市,可扭轉市場及經濟的劣勢,但現在要從市場抽回資金,又指這不會影響市場。誠然,今年量化緊縮(QT)屬最低限度,但緊縮程度迅速上升,至少兩名聯儲局主席候選人批評聯儲局加息不力,並傾向「縮表」。

只是筆者不認為QE對市場和樓價有那麼大影響,也不覺得QT會全無影響。聯儲局在三十年代曾大幅「增表」,然後順其自然,最終經濟增長。我不知道為何聯儲局不能重施故伎,現在幾乎沒有通脹,我們全希望股價及樓價上升。

聯儲局無理由憂慮通脹上升,同時加息及QT對我來說,是冒着較需要為多的風險,而現在正值我畢生牛市最安逸之時。

總之,小心駛得萬年船!

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。

John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,極具參考價值。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周四在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

 

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