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2017年10月17日

譚新強 中環看世界

十九大等開幕 港股破位慶祝

十九大即將召開,舉世矚目,正如《經濟學人》今期封面故事所形容,國家主席習近平可能已成為全球最有權力的領袖。最引人入勝的是人事變動的猜測,但對投資者來說,最重要的還是會後的實際經濟政策。整體而言,過去兩年多方面的政策都有好瞄頭,尤其在供給側改革和債務增長的控制。

今年內地PPI反彈且增長維持在6%以上,雖然CPI增長1.6%,仍稍嫌太低(美國的CPI也同樣太低),但已足夠幫助重要的名義GDP增長反彈至雙位數,約11%;因此,中國總債務對比名義GDP開始穩定下來,約260%。筆者以為仍有些增長,但昨天人民銀行行長周小川在華盛頓說,總債務已轉勢開始下降。

周小川承認企業和地方政府債水平太高,但部分企業債實屬地方政府,所以表現上企業債高達GDP的160%,真實數字應約120%至130%,政府總債則應為約70%至80%,而非官方的36%。如屬實,債務結構比表面上好一些。他又表示,影子銀行和房產問題亦因監管加強而有所改善,內地上半年GDP增長6.9%,下半年有機會重上7%。

這一系列的成果加上預期企業盈利上升約11%,今年恒指大升三成,在全球主要股市中名列前茅,但未來前景又如何呢?

工行升幅標青 看好中長線

大家可能都知道筆者對中國未來兩年的經濟轉型充滿信心,亦早已拋下兩年後恒指升至40000點的目標。是否太進取,還是過於保守?見仁見智,最後結果到時才知道。但重點當然不是指數猜測是否準確,而是資本市場的發展是否健康(周小川認為資管行業仍有點亂,贊成)。如果再來一次短暫而轟烈的瘋牛,然後再來一次股災,中國經濟可能真的受不了。

股市牛氣仍然沖天,昨日終升至10年高位,連近年的「藍燈籠」港交所(00388)都因傳聞申請取消印花稅而升了上來。印花稅的確過時且太高,但港府財政向來超保守,稍為降低可以商量,取消不可能;況且,現在市況已頗熾熱,如再取消印花稅,有如火上加油,怎會呢?

筆者認為,短期內恒指已頗充分反映所有宏觀和微觀的利好因素,金融股在恒指的比重最高,內銀尤其重要,當中以工行(01398)股價最為突出,年初至今升了37%,其H股的預測2017年市賬率已回升至約0.93倍,A股更已是1倍以上。工行股價對比美國的摩根大通和高盛等仍有點折讓,中長線仍有不少上升空間。大家都拭目以待月內公布的第三季業績,但股價早用了定向降準為理由而率先突破。

筆者仍然認為放水絕非好消息,9月內地新增貸款1.27萬億元人民幣,比預期高。就算如周小川所說,總債務真的開始穩定下來(IMF和很多人仍不相信),現在馬上放鬆貨幣政策實在太早。

再說一遍,對於內銀業績,不需要亦不希望見到借貸業務增長得太快,重點應在壞賬率和處理手法,以及息差利潤有否回升。

汽車股需時消化升幅

很多內房股如恒大(03333)、融創(01918)等都已炒得太過分,適宜休息一會。黃金周住宅銷售數據極差,一線城市成交冷卻更是早已出現的事實。很多人仍用限購、限售等藉口,其實價錢太貴才是根本原因,就是這麼簡單,不要想得太複雜。

消費是個大概念,包含多個板塊如汽車、科技、澳門和其他等。上半年汽車銷售一般,炒的概念是消費升級、開發自主品牌,以及電動車將取締汽油車。吉利汽車(00175)、比亞迪(01211)、華晨中國(01114)都已升了很多,現在連長城汽車(02333)都藉着跟寶馬合作的消息而啟動了。它們對比世界上其他汽車製造商,除Tesla外,都已不便宜,需要時間消化升幅。

騰訊(00700)是非常好的公司,按MSCI評審,企業管治水平遠比阿里巴巴、攜程、網易等高,主要分別是中概股多為VIE架構,小股東權力極少,連想召開EGM都極難。但騰訊今年P⁄E高達44倍以上,預計明年都34倍,遠高於Facebook的今年32倍,明年更可能低至26倍,而Facebook的用戶增速當然遠勝騰訊。

澳門黃金周的生意亦比預期差。過去一年澳門博彩額雖從谷底回升,但筆者對前景不是非常樂觀。傳統賭場絕對是一個夕陽行業,在較成熟的美國市場早已表露無遺。年輕人對老掉牙的賭博遊戲如百家樂、輪盤等根本提不起興趣,娛樂性怎可跟網遊、eSports、網上撲克和賭波比較?

沒落得最快是專服務低端老人家客人的大西洋城,但連拉斯維加斯的博彩額都已3年沒有增長,現在去的人都是為了其他「活動」(請參考Hangover)。老一輩的中國人確非常喜歡賭博,過去澳門亦牽涉不少洗錢活動,但現在已管得較嚴。年輕的中國人比美國的更「宅」,對賭場的興趣極低,所以澳門旅遊業必須努力發掘新的發展方向。

港樓泡沫不容忽視

最後評論一下仍佔恒指一成的本港地產股,雖然不算太貴,但長實(01113)、新地(00016)、恒地(00012)、新世界(00017)以至九倉(00004)都亦升了不少,三至近五成不等。它們都已逐漸變成收租股(反而領展(00823)似乎漸變積極發展商),手上亦有大批等着改變用途的農地。

隨着地產發展商的第二、三代接班,更有不少經重組而釋放價值的概念,如此類推,嘉里建設(0683)、香格里拉(00069)、信置(00083)、大酒店(00045)等都值得留意。

但大家要開始小心香港的樓市泡沫風險已到了不容忽視的地步,請留意最聰明的誠哥仍在努力賣資產,幾經困難,中環中心終以破紀錄402億元高價賣出,恭喜!雖然美國通脹仍太低,但美國聯儲局仍必繼續加息(可能是錯誤),亦即將開始縮減資產負債表。現在呼聲最高的下任聯儲局主席人選包括沃什(Kevin Warsh)和John Taylor,他們都是屬於鷹派的。港元游資雖多,但利率不可能長期不跟美元利率走勢,如到明年底前再加息4次,對香港樓市將構成不少壓力。

早前瑞信發表全球地產泡沫排名榜,香港竟然只排在第7位,內地城市更沒有一個在榜上。加拿大多倫多在榜首,其他城市如溫哥華、悉尼,以至斯德哥爾摩都排在香港前面,其他兩個是倫敦和更無厘頭的慕尼黑。

筆者對大部分這些城市都頗為熟悉,尤其是加拿大的,我可以非常負責任的告訴大家,這排名榜絕對是錯的,簡直是胡說八道。這些城市的房價雖然都升了不少,但如用負擔能力來看,仍比香港好。

更重要的是不要太過指鹿為馬,如用每平方呎來比較,價錢有天淵之別。以100萬美元為標準,在多倫多仍勉強可買到一間小洋房,在香港只可買到一間接近不合人道的垃圾鞋盒。請大家發夢都醒一醒,你已經被所有人包括政府、發展商、地產中介,搵笨加侮辱到上心口。最可悲的是泡沫看來仍未到爆破點,但現在才跳上車的人,跟跳進一個萬劫不復的火炕分別不大。

按照過去多屆經驗,在全國代表大會期間和之後一段時間,股市一般都先回落才逐漸反彈,希望今次也一樣,但擔心今次恒指將變得更亢奮,筆者將反而變得較審慎。

中環資產持有工行、摩根大通、吉利、騰訊、阿里、攜程及Facebook的財務權益。

(英文版本由EJ Insight翻譯

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