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2017年10月13日

羅家聰 一名經人

沃什倘若掌儲局 格老翻版監管鬆

聯儲局下任主席料在10月底前公布,除耶倫外,沃什(Kevin Warsh)是大熱門【圖1】。外界對沃什的認識普遍是他相當年輕,生於1970年,亦是最年輕入局者。另一印象是他與華爾街稔熟,在1990年代後期任職大摩收購合併部門七年,位至ED。一般相信,若他坐正,聯儲局最大轉變是監管方向,有可能重返金融海嘯前的寬鬆日子。

的確,沃什在2006年初至2011年初的五年聯儲局日子,已予人相當親市場之感。甫上任一年許即全球股市接近牛三時,他指金融創新令體系更安全。他看到好處很多,在風險產品多樣化、各金融機構競價下,成本低了,增長高了,但他似乎只看到好處。對於當時衍生產品以倍數增長,他認為風險對沖變得容易、普遍,但不見對賭一面。

最年輕委員 曾大力反對量寬

到金融海嘯爆發時,時任主席貝南奇以及不少聯儲局委員均為學者出身,順理成章,沃什便成為與華爾街的橋樑。初時不少官員還未知華爾街的複雜產品出了什麼問題,到很後期才學會市場的一面;但沒有很強經濟訓練、而只有法學博士(JD)的沃什,則對經濟的掌握一般──就在2008年中經濟水深火熱之際,他還在擔心通脹過高呢!

及至海嘯後一周年即2009年秋,沃什已主張聯儲局應收回那些非常規措施。他認為若待經濟回復正常水平時才收水便會太遲,並造成過度借貸。翌年即2010年,他在聯儲局會議上便極力質疑壓低長息(變相針對量寬)的行動,聲言若他是儲局主席,便肯定不會討論QE2,因為即使失業率仍在10%之高位,但通脹預期已大致穩於2%。

如斯出位的反對派,結果於2011年初辭職,當時沃什被譽為「死硬鷹派(hard money hawk)」。他既非經濟學者,在辭任後的經濟論述自然不多,近年有幾次,其中最近一次為去年春於美國全國商業經濟協會上的演講,及後刊於期刊(見參考)。由於此文並非免費可得,以下便簡介一下他怎樣批評當代聯儲局的決策,都頗為精采。

簡言之,他對於聯儲局近十年流行過分相信學術模型並奉之為真理卻往往測錯,甚為不滿。首先不滿的,是他對於近幾年的持續經濟疲弱。早年的預測不是這樣的吧!錯了便再下調,或者搬出「就業那邊獨好」等論據來轉移視線。有幾好呢?量寬目的,是狂印銀紙製造財富,透過滴漏效應令人人受惠。但偏偏,量寬只令富者更加富有。

當聯儲局去年聲稱已全民就業之際,普羅百姓的預防儲蓄(precautionary savings)卻不跌反升。如果真的全民就業、收入好景,緣何儲蓄上升?他歸咎於政策理念不妥。最不妥的,是他認為經濟學家太自大了,自以為如物理學家般找到確鑿真理(scientific certitude)。他奉勸聯儲局別自欺欺人而應回到現實,放棄那些過時、陳舊的模型。

聯儲局過分側重模型預測,且有種心態是一旦測錯,只是世界出錯而非模型出錯。預測這玩意,間中錯不奇,但連續錯七年,倒也應該檢視一下方法學上有否結構問題。他認為當代流行的模型即使新如DSGE一類仍問題多多:以美國、消費為宇宙的中心,其餘皆為周邊環節,資產市場永遠有效且僅為經濟服務,金融環節更未收於模型裏。

這類模型,沃什比喻為托勒密(Ptolemaic)地心說式思維。或者問題在於人多些──聯儲局官員怎樣看待、運用這模型。地心說也要多個世紀後才被哥白尼日心說打破;同理,要打破當代聯儲局官員的偏執,亦非一時三刻可達。這些模型太以美國經濟為中心,低估了市場對聯儲局政策的反應、無視了市場訊號;官員反而看重模型預測至小數位!

狠批預測模型出錯

沃什顯然認為,這類建基於模型的決策極需大刀闊斧改革。當哥白尼在呼喚時,時任主席貝南奇對其回應是:「沃老弟你不滿模型?But it takes a model to beat a model.」但當哥白尼還未出現之際,聯儲局仍要執行政策的,不可能等新一代模型出現才做。明知地心說有問題,但日心說卻未現,那是否應繼續地心說式的信仰呢?可以怎辦?

銀行家出身的沃什提出了些實務守則。首先要摒棄依賴數據(data dependence)。在他眼中,數據是經過統計部門以既定程序過濾的產物,好些新經濟、服務類如臉書、谷歌等經濟貢獻都被低估,被視之為「免費東西」。令所有數據都滯後的,尤其好景時,企業請人的速度會漸減,職位報告又反映得幾貼呢?偏偏聯儲局看的就是這類數據。

有無更好的數據?市場出身的沃什認為,市場每日價格其實已反映了實體經濟,何不好好利用?與其等學者埋頭苦幹從參差數據中發掘模型,何不用既有的深度學習(deep learning)去找出實況?無獨有偶,吾等近期也提過這妙法,以現今人工智能,博士論文都寫得出了,為何不可取代聯儲局作預測,甚至貨幣決策?這,才是改革。

第二要摒棄的,是微調式的反周期政策。反周期是否一定好呢?早在1950年代,佛利民已曾指出,當政策跟經濟狀況關係不大時,反周期不一定使經濟波幅更為穩定,甚或弄巧反拙,波幅反增。反周期政策要收效,大前提是政策須針對大幅動盪的經濟。換句話說,當經濟沒大起大落而本已穩定、如過去幾年的情況時,反周期反為不妙。

取態作風合特朗普心意

沃什看來,反周期政策針對的應是小數點左方的big figure而非小數點後部分。然而,近年聯儲局卻愛因應經濟細微變化而作微調,是重噪音而輕訊息。在他看來,細究通脹尚欠0.x%才達2%目標實屬多餘;通脹本身有量度誤差,故昔日當局以1至2%為目標,今天反而對準確度吹毛求疵。這些觀點,其實敝欄早已論述並舉腳贊同。

第三要戒的,是不斷作出不準的預測。古語有云:「if you can't be a good forecaster, be a frequent one.」此乃緣何有這麼多跨國機構大行不停預測,但亦不斷「修正」之故。但有用嗎?二戰至今美國十二次衰退,但聯儲局和白宮無一次在十二個月前準確測出。大師森穆遜曾戲言,華爾街測中了五次衰退中的九次──但五次中九總勝十二中零。

沃什認為,聯儲局與其花這麼多寶貴公共資源去作預測,倒不如做些實際事情,最實際的,莫過於美國近年生產力大跌困擾,聯儲局應多花精神、時間處理這些難題。在他眼中,聯儲局過分着重於過去(過氣數據)和不測的未來,對於當下的經金發展,反而着力不夠。最後他引述博弈之父納殊的說法:「I don't think exactly like a professional economist. I think about economics and economic ideas like an outsider. 」這也是沃什。

將沃什那精采演說作字雲圖統計,可見其重點也在政策、經濟等字眼【圖2】。此外,「通脹」出現的頻率亦不低。早前有指特朗普傾向委任鴿派人選──所謂鴿派,意指那些只會寬鬆不會收水的人。現在看來大錯特錯。首先,耶倫已夠鴿,若要鴿派,根本毋須換人。更重要的,是特朗普要的是寬鬆監管者,這樣看來,沃什的確機會不低。觀乎沃什的取態作風,他頗有格林斯平影子;格老這類強人,才是特朗普那杯茶。

參考:Kevin Warsh (2016), "Challenging the Groupthink of the Guild, " Business Economics 51 (3), 142–6.

交通銀行(香港分行)環球金融市場部

 

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