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2017年10月12日

龐兆恩 林建 數裏見真章

影響AH價差的因子

A股和H股間的價格存在差距(簡稱價差),人所共知,坊間亦有不少網站,提供這方面的資訊。但究竟價差的大小,受什麼因素影響?此外,隨着兩地市場愈見互通,AH股的價差有沒有收窄?本文作者之一最近在Journal of Index Investing發表的文章,就試圖為以上問題找出答案。

Pong et al假設AH價格差異跟(1)企業身處的行業,(2)公司規模和(3)時間有關,他們利用以下的模型來進行假設檢定:

 

市場互通助縮窄差距

方程式的左邊是價差,右邊以行業,公司規模和時間作為因子。行業分為十個行業,公司規模分成大盤股和小盤股,最後時間因子就分為2006至2010年和2011至2016年兩個時段。特別值得一提的是時間因子,把2011作為分水嶺其實有着深遠意義。RQFII於2011年開始運作,其實中國股市在2002年已經通過QFII對外開放,只是規模不是很大而已。迴歸分析的時間因子可以找出2011年前後兩時段的價差有沒有不一樣。

迴歸分析的結果見【表】,總括而言有以下發現:第一,A股價格平均都要比H股高,在10年的測試時段裏,A股價格比H股高出78%。第二,企業市值規模愈大,價差就愈小,這顯示大盤股的訊息在兩地市場比較對稱,價差因而較小。第三,金融和工業類的股票價格差異較小,科技股差異最大,這可能跟派息,資本結構或資產性質有關,科技股股價有很大部分是取決於市場對盈利成長預測,A股股民和H股股民在預測上容易出現分歧,而工業股有型資產比例較高,在資產估值方面相對容易,也有利於股價的融合。第四,AH股價差在2006至2010年時要比2011至2016年的大,前段價差比後段高出了大概17.5%,可見兩地市場互通令價差有所收窄。隨着互通程度愈來愈高,加上國際投資者對A股市場關注日漸增加,可以預見AH股價差將會繼續縮窄,但能否達到最終一致的價格,可能要等到以後才能見真章。

除了以上綜合性的迴歸分析外,我們不妨以一些個股作為例證,更深入地了解AH股價差。華能國際電力在H股和A股市場皆有上市(00902;600011.SH),華能的H股早在1998年已經在香港掛牌,3年後再在A股市場上市,所以AH股同時上市的時間已有超過16年,【圖1】顯示該股的AH溢價。要計算AH股溢價,首先要選取一個共同貨幣,把價格換成同一貨幣單位,然後算出A股跟H股的價格比例再減去一。

由【圖1】可見,該股於2012年時,AH溢價曾等於零,就是說A、H價格非常接近。【圖2】的溢價圖非常典型,概括來說有三個特徵(一)AH溢價的平均水平都會大於零(A股比H股貴),(二)AH股溢價會在這平均水平上下浮動,代表了AH股股價會有偏離(Divergence),(三)當A股的價格偏離H股過多時,會出現聚合的情況(Convergence)。例如在2005至2007年期間,華能的AH股溢價由負值一口氣變得超過100%,其中的原因是︰那段時期正值金融風暴前夕,市場氣氛熱烈,風險胃納很高,在以投資高風險資產為主調的背景下,風險較高的A股市場升幅自然比H股為大,華能的AH溢價也相應提高;在金融風暴期間,投資者主力拋售高風險資產,A股也首當其衝,香港股市雖也有受到影響,但跌幅要比A股低,AH股溢價也跟着收窄,一直從100%下降到2013年底的負值。在2014年底時,人民銀行實施了一系列的寬鬆政策,包括幾次減息,A股也做出相對強烈的反應,反而在香港這邊,因為在聯繫滙率機制下,香港息口走向取決美國利率政策,沒有太大減息空間,港股並沒有跟隨A股的升幅,AH溢價又再次飆升。

洛陽玻璃長年現溢價

華能國際電力在眾多AH股裏可以稱得上是大型股,受關注的程度高,兩地的股票分析員都會下足功夫研究訊息。就算AH股價有短暫偏離,長遠也會預期回歸平均值。小型股的例證又怎樣呢?【圖2】是洛陽玻璃(01108;600876.SH)從1995年到2017年的AH溢價。在芸芸AH股裏面,洛陽玻璃是一個很有意思的金融市場案例。它的A股股價自上市後20多年來從沒低於過它的H股,而且A股價格有時可以比H股高出很多倍。在1998年時,AH股的溢價剛好超過15倍,在2007年時溢價差不多是10倍,到了最近,它的AH股溢價比例已經降了不少,但也有5倍。

同一家企業,兩地的股價可以有5倍的距離,這種市場現象確實讓股票從業員和學者們費煞思量。要了解AH股價嚴重偏離的原因,就要從企業性質和基本面着手。從市值上來說,洛陽玻璃可以界定為小型股,在之前談及的迴歸分析結果顯示小型股的AH溢價都會略高。

另外一個筆者覺得很重要的因素就是關於企業的盈利和派息政策。洛陽玻璃從1996年到現在的盈利都是比較波動,其中5年都有虧損,盈利波動會給投資者對預測未來的盈利增添了難度。加上洛陽玻璃自從1997年開始都沒有派息,想要用Discount Dividend Model去計算內在價值更沒可能,變成了只有一種A股投資者和H股投資者互喊山頭的味道,更大的可能是H股的投資者比A股投資者更看重派息,在企業沒有派息的情況下,造成H股股價大折讓。

當然5倍的價格距離還是很難用金融理論做出完美的解釋,只能歸因於兩地的投資者對訊息獲取的過程和消化在洛陽玻璃這隻股票上有着顯著的不同。

龐兆恩博士為Rivermap Quantitative Research創辦人,專注於A股的量化分析

林建教授為香港浸會大學榮休教授兼香港大學統計及精算學系榮譽教授

 

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