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2017年10月12日

戴兆 公司透視

津發醫藥業乏起色 博十九大後有表現

雄安新區於今年4月公布成立,由於天津位於新區邊緣,距離只有100公里,市場認為地理環境處於優勢,天津發展(00882)股價因此急升27%,至近5港元水平。其後雄安概念淡化,市場對津發的憧憬減退,事隔半年,股價幾乎打回原形,從高位下跌20%。對於津發的憧憬,市場已受過多次教訓,年前炒注資重組,注資實現後,股價反而滑落,是投資者期望過高,還是控股管理層對津發並不重視?津發最終控股公司是天津市政府,中間控股公司亦然,與津發相同,均為國有企業,同系作出任何注資,應以真實公平為據,不應為遷就若干控股公司而漠視津發。

津發早年獲注入機電業務,包括產銷液壓機、機械、水力發電設備及大型泵組,注資主導權在中間控股公司,或許旨在套現,不計較前景,相信津發沒有反對,默默接受。2015年津發虧損2.15億港元,2016年再虧損1.63億港元,2017年上半年仍然蝕4708萬港元。到2015年後期,控股公司注入津發醫藥業務, 即隆騰醫藥股權67%,代價23.15億元人民幣,於2015年12月21日完成,收購協議獲保證隆騰2015年盈利不少於1.3億元人民幣,2016年及2017年共不少於3.13億元人民幣,惟2015年隆騰實際盈利只有6176萬元人民幣,僅為保證盈利47.5%,控股公司已如數補足,本無問題,畢竟津發已收足保證利潤。

不過,以代價23.15億元人民幣計,按保證盈利P⁄E為17.8倍,按實際盈利P⁄E則為37.49倍,保證期至2017年底止。隆騰2016年實際盈利7618萬港元,連保證盈利4472萬港元,共為1.21億港元。2016年至2017年保證盈利為3.13億元人民幣,折合約3.66億港元,扣除2016年的盈利1.21億港元,2017年應為2.45億港元。上半年已計入公允值收益(估計為保證盈利未實現部分)後盈利為1.18億港元,即下半年應為1.27億港元,包括保證盈利。不論如何,保證期於2017年完結,2018年起再無保證,實際盈利相信不可能三級跳。

倘若隆騰2016年實際盈利為7618萬港元, 2017年估計無大差異,如2018年變動不大,相信是8000萬港元至1億港元,但仍較2017年的保證盈利大幅滑落,將對2018年整體業績有所影響。兩項注資的表現如此,可能是控股中間公司對兩項業務估計錯誤,或是對津發權益漠視。

公用業務竟須長期補貼

津發原有的業務,是於天津開發區經營公用設施,上半年供電增加7.1%,供水增4.8%,供應蒸汽減少3%,政府補貼3553萬元人民幣(上年同期補貼3612萬元人民幣),盈利3298萬港元,按年增加6.4%,但如無政府補貼,此類業務仍在虧損。一項業務需要長期補貼,並非正常經營。

津發佔天津港發展(03382)股權21%,並非由津發經營,受市場形勢影響,2016年業績跌15.7%,2017年上半年反彈22.9%。另外,津發佔奧的斯電梯(中國)股權16.55%,早年業績頗佳,受房地產市場影響,2016年貢獻已減28.2%,2017年上半年再跌32%,至1.15億港元,但已是各項業務之最。

津發今年上半年盈利2.84億港元,按年下跌10.9%,問題賬項包括財務資產公允值變動收益(保證藥業盈利)4984萬港元,滙兌收益2648萬港元(上年同期虧損1321萬港元),另為藥業資產減值2060萬港元,此等項目如何調整,已不重要,也反映在各項業務盈利。

期內,醫藥銷售收入增加17%;機電無大變動,整體收入只增4%,毛利則增14.3%,但銷售及分銷開支增34.5%;其他營運支出更增38.5%,反映控制開支仍待努力。

股價4元水平支持力強

財務寬裕為津發最大優點,6月底的信託存款、定期存款及現金等共66.79億港元,相當於每股佔6.23港元,借貸22.75億港元,淨現金44.04億港元,相當於每股佔4.1港元。

貸款由醫藥及電機業務使用,可獨立借貸,在此情況下,津發可運用於投資的資金應在60億港元以上。然而,津發曾投資電機及醫藥,惟令人失望,再有投資也未必是好事。津發維持低息政策,不會把現金回饋股東,其股息比率只是20%而已。

津發的表現令人失望,若醫藥業務於2018年再無保證盈利,屆時整體業績將受考驗,希望其他業務轉好有所幫助,因而難評論業績。由於股息與業績掛鈎,暫無吸引之處,但該股股價每跌至4港元水平即獲支持,這與其現金值及資產淨值有關。津發不宜長期持有大量資金而無發展,希望十九大之後或有表現,可趁低適量收集。

 

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