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2017年10月3日

譚新強 中環看世界

可以不看韓劇 不可錯過KOSPI

一年前我寫過一篇名為〈可以不聽阿GEM的歌 但不可錯過阿里〉文章,文中提到如果你因某些理由而不喜歡阿GEM,不聽她的歌,無所謂,反正沒有什麼代價。但如果你因某些理由不喜歡馬雲,而導致你不買阿里巴巴的股票,那麼損失就頗大。結果我沒有說錯,從去年9月20日文章刊出至今,阿里股價升了70%,非常厲害,尤勝騰訊(00700),升約60%!當時阿里的股價僅100美元,遠比基本面合理價值低,欠缺的只是適當的催化劑,而我留意到美資投資者開始對中國經濟前景改觀,對消費尤其樂觀,阿里正中下懷,是看好中國的最佳選擇。

過去兩年,朝鮮半島局勢日益緊張,不單止北韓多次核試和導彈試射,導致跟美國總統特朗普經常罵戰,彷彿在核戰邊緣。連中國跟南韓關係都因蕯德反飛彈系統而惡化不少,導致杯葛南韓產品和服務,包括汽車、食品、旅遊,以至原來很受歡迎的韓劇都受到影響。唯一不受杯葛的應該是半導體芯片和OLED屏幕,因為南韓是全球最大甚至乎唯一的供應商。

今年南韓經濟健康,上半年GDP增長約2.6%,不算太快,但以成熟經濟(南韓是OECD成員)來說已不錯。出口尤其強勁,連升11個月,9月更大升35%,貿易順差擴大至135億美元。

盈利增長冠絕全球

股市表現也不俗,今年升了18%,和印度差不多,在亞洲僅次港股的25%。但如以盈利增長來計算,南韓KOSPI指數今年預計增長近90%,肯定全球第一!估計明年增長亦約近30%。Yardeni Research 剛在9月底公布了他們對明年全球各市場(用MSCI指數)的預期P⁄E(市盈率)研究。南韓和以色列並列尾三,預期P⁄E僅9倍。更低的只有俄國(5.8倍)和土耳其(8倍)。中國預期P⁄E也不算高,約13.5倍。純香港MSCI指數反而較高,16.5倍。

盈利增長凌厲的主因當然是三星、SK Hynix和LG等電子公司出口強勁。三星在KOSPI的權重已高達25%,今年P⁄E不到8倍,明年極可能只約6倍。但除了電子行業外,金融板塊亦非常便宜,平均P⁄B(市賬率)只有0.65倍,比中國的銀行更低,但ROE略低一點,8%至9%左右,但將有上升。最大的幾間包括Shinhan、Woori、Hana和KB等。只要它們的P⁄B估值在一年內被提升至0.8倍,已有三成的回報。

連不算太便宜但未來增長前景不錯的化妝品零售業都有不少人垂青。最近荷蘭的Unilever以27億美元高價從高盛和Bain Capital手上買來Carver Korea──南韓其中最大的護膚品公司,旗下主要品牌包括AHC。高盛和Bain也只是去年才把它私有化的。Carver去年收入才約3.5億美元,成交價是收入的7倍,Ebitda的近17倍,絕不便宜。

Unilever主要是寄望中韓關係快將改善,Carver能重新在中國發展業務。南韓最大化妝品牌Amorepacific受到中國杯葛影響,今年股價跌了兩成,股價也不便宜,今年P⁄E約35倍,但近日股價受惠於Carver交易,似已企穩反彈,值得留意。

整體南韓股市無疑超值便宜,那麼需要什麼催化劑P⁄E才會被提升呢?我認為可分為內在和外在的催化劑。先分析一下內在的因素。過去韓股一直被低估,有所謂的Korean Discount,原因是Chaebols(財閥)當道,最大的四家為三星、現代、SK和LG,佔了KOSPI指數的一半。官商勾結情況嚴重,企業管理水平低落,小股東利益常被漠視甚至被欺凌。

企業管治明顯改善

5月新總統文在寅上任,出現一番新景象。文在寅屬於較左翼的共同民主黨,競選時許下嚴管財閥的諾言,上任後委任聲望極佳的經濟學家Kim Sang-jo為反壟斷大臣,專門對付財閥各種反競爭和剝削小股東的手段。重判三星第三代接班人李在鎔5年監禁當然亦是一個強烈訊號。

近日三星的企業管治已有明顯改善,決定註銷15%庫存股,即提升每股盈利15%;另外將會繼續回購股份,更或增加派息。這一招可以極有效,蘋果過去2年收入都沒什麼增長,但就是靠回購股份,股價都升了五成。三星收入和盈利都在高速增長,第二季盈利超越蘋果,P⁄E更只有蘋果的一半,如投資者認為三星企業文化有改善(最好是脫離李家管治),那麼上升的空間真的很大,保守最少五成以上。有人指出,當李在鎔出獄後,都要再等最少兩年才可重歸董事局,還需股東投票通過,所以未來多年,三星管理層都必須善待和討好小股東。

外在的因素也要分開三部分,就是跟北韓、中國和美國的關係,但當然都是圍繞着北韓問題。其實文在寅是屬於溫和派的,希望可經會談把北韓問題降溫;同樣他也希望跟中國改善關係,我猜他也極希望特朗普減低聲浪,不要每天經Twitter挑釁金正恩。

但不幸美朝關係主動權不在南韓,我們惟有觀察最新發展。我認為最近情況其實在改善,上次我到華盛頓開會,已在文章提過資深傳媒人和白宮權威伍德沃德(Bob Woodward)透露美朝正在經非官方渠道溝通;美國務卿蒂勒森(Rex Tillerson)首次承認這件事,是一個重要發展。但正當世人因此而鼓舞時,特朗普又大潑冷水,在Twitter上說蒂勒森在浪費時間。

他真的準備開火,還是跟蒂勒森玩「good cop, bad cop」把戲?我傾向相信後者,如果真的開火,就根本不用等那麼久。再者,為何特朗普花那麼多時間在北韓身上,北韓對美國構成的威脅遠比美國本土的槍械問題細,昨日拉斯維加斯的大屠殺是再一次恐怖佐證。

中韓關係有望好轉

北韓方面其實也是姿勢比行動兇惡。近日有報道軍方有最高指示,前線人員的所有行為必須保持克制,任何行動升級都必須先報告上頭,絕不許自行決定。我也曾指出過在最近多次核試和導彈試射,北韓都極小心沒有導致任何傷亡。跟7年前當金正恩還只是太子時,真正開火殺害數十南韓士兵和人民的情況很不同,明顯金正恩是知道美國的底線是不可越過的。

如北韓局勢真的逐漸降溫,那麼中韓關係亦有望改善,文在寅上台後已宣布暫停部署蕯德系統,中方必定高興。韓美關係反而仍存變數,早陣子已有傳聞美國將退出美韓自由貿易協議,可能只因北韓問題需要團結而暫未宣布。如北韓問題降溫,反而更有可能美國會落實退出。

上周美股在稅改期待推動下再創新高,美元亦有所反彈。一般在這樣情況下,新興市場都必受到一點短暫的資金流出壓力,但不應太嚴重。所以雖然Micron屢創新高,但三星和Hynix反而在長假期前稍為歇息。之前亦有些擔憂各款新iPhone的銷量,但現在已安定了一些。

今周是南韓中秋黃金周,下周二才復市。我認為如朝鮮半島局勢只要不再升溫,已是利好催化劑,下周Kospi已可重拾升軌。韓股是我在第四季最看好的市場之一,表現可能比港股更好。

中環資產持有阿里巴巴、騰訊、三星、SK Hynix、LG、高盛及Micron的財務權益。

 

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