2017年9月30日
美國總統特朗普早前再次公布9頁紙的詳細稅改框架,點燃市場對特朗普交易的熱情。交易熱度遠超筆者上周執筆〈特朗普交易有望回歸〉一文時的預期。在稅改缺乏細節和備受經濟學家質疑時,目前的市場氣氛有過熱的感覺。不過,上周文章提及的美國小型股和價值股9月至今錄得6.08%和2.75%升幅,高於標普500指數的表現,仍可標誌第二輪特朗普交易降臨。
對於第二輪特朗普交易,投資者須要留意以下3個問題:一、這一次特朗普交易能持續多久?二、哪類資產最受惠特朗普交易?三、投資者應減磅哪類資產去追逐特朗普交易的超額收益機會?
關鍵在於減稅還是稅改
所有問題的核心在於特朗普政策是屬於減稅還是稅改。兩者的分界其實並不清晰,但是稅改的關鍵在於調整稅收收入和支出,透過經濟增長,減少政府長期債務負擔,達致新的財政餘額新平衡。減稅則着眼於短期,成果可能是妥協達成一個較小規模的刺激計劃以控制債務升幅,或大幅財政刺激規模,期待經濟增長超預期,增加稅收,以達致收支平衡。
由於本周公布的稅改框架仍缺乏對財政收入和支出影響的細節,投資者無法判斷政策屬於減稅還是稅改。投資者只能透過不斷出現的新訊息計算概率去押注。
筆者認為,目前而言減稅的機率遠高於稅改。首先,特朗普以「美國優先」和重振美國製造業為競選綱領,減稅更能提振美國企業出口競爭力,並吸引企業回流美國設廠。稅改則有利於具備生產效率優勢的企業,促進資源優化配置,但是美國製造業對比本國科技服務業或海外製造業都缺乏競爭力。
其次,儘管減稅必定面臨國會不願增加政府赤字的壓力,但是特朗普具備的政治藝術有望解決這一難題。過去,特朗普曾拉攏民主黨通過臨時提高債務上限的危機,亦曾透過假定3%的經濟增長率去掩蓋財政赤字的問題。總括來講,如果特朗普政府選擇減稅而非稅改,特朗普交易可能會就此終結。
留意通脹及長期中性利率
本輪特朗普交易將在未來數月受惠於通脹,可能將於國會通過稅改法案中到達頂峰。但是,交易未來仍受壓於聯儲局鴿派的長期中性利率,以及美國的增長潛力。
第一次特朗普交易亦被稱之為「再通脹」交易,通脹前景對特朗普交易的持續性至關重要。短期而言,美國通脹走勢受惠低基數和美元弱勢的影響,未來數月可呈向上的趨勢。同時,美國12月份倘如期加息,亦會提高債券收益率。當前美國10年期國債孳息率約為2.3厘,離聯儲局最新長期中性利率2.75厘,約有40個基點的上升區間。另外,美滙指數目前約為93,離100大關有7點的水平。投資者可用這兩個指標作為本輪特朗普交易的目標。
特朗普稅改仍缺乏細節,筆者認為投資者會用投資風格來押注特朗普交易。因此,未來一個月筆者繼續看好美國小型股和價值股可取得相對收益。受惠債券收益率上升,銀行股亦受資金青睞。但是,伴隨稅改細節出爐,投資者會主動投資最受惠稅改的板塊和股票。公布「稅務假期」方案細節後,投資者可留意現金庫存和海外留存利潤較多的科技企業。
短期來講,投資者可戰略性減持會受美元強勢拖累的資產,包括新興市場本幣債券和如巴西、印度等短期缺乏催化劑的新興市場股票。不過,環球經濟仍然向好,目前尚無明顯風險會導致經濟衰退,投資者仍須維持超配風險資產。本次戰略性減持可待美元走強後再重新增持。另外,筆者認為亞太地區科技及中國金融業將會繼續受惠盈利超預期的刺激,如投資者欲套現增持特朗普交易,不應減持上述兩類資產。
作者為御峰理財研究部分析師
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