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2017年9月22日

羅家聰 一名經人

收水影響無必然 有否泡沫才關鍵

聯儲局由量寬到停手,終於到縮表了,有什麼影響呢?對經濟影響以前曾分析過,不清不楚的,即時有時無,有一些環節有,另一些則無。對經濟影響難以評估的原因之一,是貨幣政策一般需時一兩年才見功;一兩年間世界可有很多變化,實在不易抽離分析。然而,政策對市場影響反而稍易分析,因為市場會即時甚至更早反應,故除非政策是突擊行動──但聯儲局自金融海嘯以來也未再試過,否則只要看看政策出台時,或稍早一兩季的資產價格有否異樣,大抵便知政策帶來的市場反應。今文就做這分析。

目前的收水行動僅加息和縮表,哪樣的影響大?現逐個看,先看加息並先論美股。數據由1980年代初伏爾克降服通脹失控後的大緩和期起至今。理論上,加息不利股市,果如是者,應見聯邦基金利率的按年變動與標普五百指數的按年變幅成反比。實際上,這反比關係在格林斯平自1994年引入議息會後聲明發布制度之前是最佳、最清晰的,之後至1999年還可以;但踏入2000年代起卻見關係反轉,加息時股市向好【圖1】。由於港股走勢跟美股相若,至今亦然,因此加息對恒指的影響亦十分相似【圖2】。

 

另一個被視為息口敏感的資產是樓。息口變動與本港樓價變幅的關係是如何的呢?之前已曾指出,樓價變幅應與實質長息關係較高,但後者仍是滯後的。只計美息變動,即忽略通脹部分又是否可以?名義息口對名義樓價,皆計按年變化,其實亦無不可的。但實際所見,兩者在整個數據期都不見明顯反比關係;說是有的,其實都沒看過數據【圖3】。這要留意邏輯陷阱。不少人會隨意將息口水平與息口變動混為一談;固然,利益集團會輸打贏要拿取有利論據,但論樓價升跌(即變化),還是應看息口變動的。

儲局持債不變 美股照升如儀

息口變動的影響大致看過,那另一收水政策縮表又如何呢?聯儲局的「資產持有」數字可追溯至1980年代初;當局以前也有持債,只是金融海嘯後才大增而已。如圖所見,持債變幅與標指按年變幅的關係在2000年代前一般,之後反而強了,跟息口剛剛相反【圖4】。聯儲局買債與美股升跌本無直接邏輯關係,但因買債涉及對應貨幣基礎增加,錢多了很大程度又是落到銀行體系裏,故關係就出來了。唯一弔詭的是近年持債不變,但美股卻照升如儀。的確,美股近兩年的升勢不是貨幣政策可解釋到。港股又如何?

如上所述,港、美股市走勢相若,兩者與聯儲局持債的關係也應接近,而最大分別是港股波幅較美股為大【圖5】。再細心比較兩者的話,不難見到金融海嘯後至2015年間,聯儲局持債與美股的關係較與港股為高。不過,無論如何,依過往縮表或縮表變速所見,股市按年變幅都由高位回落,而這不限於2000年代之後。故常言縮表的影響可不小。

那麼最後,縮表與樓價的關係又如何?隨意觀察而言,對樓價的影響應大於股市,但比較之下,卻見量寬下的樓價並無升得特別瘋狂,起碼遜於1990年代無量寬的年代【圖6】。記憶告訴我們樓價升幅史無前例……且慢,樓價水平無疑空前,但非升幅。如果我們的記憶能延伸至1997年對上的10年,其實那時的升幅絕對不下於最近八載。

今文所見,其實收水的影響遠沒人云亦云的心理影響般大。加息固然沒甚影響,即使縮表亦是影響美股多於港股,再多於樓價。數加息加到冧市衰退者,唯一想到的,恐怕是伏爾克降服通脹失控那次,空前亦或絕後。今時今日的央行已經相當市場導向,不會出到這類人才,起碼不會獲委任了。但沒這類人是否等於今後資產都很安全呢?

上次加息周期即格林斯平仍在任時,他亦已相當克制步伐(measured pace)加息,以免震撼市場。的確,以當時每年8次、每次¼厘的速度看,較諸再之前動輒加半厘、¾厘確實克制。但結果在格老離任的2006年次按便出事,之後樓價大跌、金融海嘯。

是不合理的泡沫,終會「找個機會」爆破,要是關收水事,亦或只是觸發點而已,而非真正爆破原因。所以,正確的問題應是資產本身有否泡沫化,而非收水與否。

交通銀行(香港分行)環球金融市場部

 

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