熱門:

2017年9月21日

呂梓毅 沿圖論勢

縮表難令股市添重壓

本文見報後,美國聯儲局已有議息結果。從利率期貨反映,加息機會不高(只有12%的機率),反而市場聚焦於聯儲局在縮減4.5萬億(美元;下同)的資產負債表(縮表)的時間表和路線圖。不過,作為投資者,相信會更關注到縮表或連串收水行動,對(美國)股市的潛在影響。縮表不縮表,已不再是問題(難道永續放水乎?)。

市場所關注的問題,在於幾時縮?點樣縮?甚至收水對金融資產價格的影響。正如數月前本欄的分析,聯儲局相對積極地加息和即將開展縮表進程,某程度是冀透過進一步收緊貨幣政策,一方面抑制股市升勢不致太急;另一方面預留更大空間,為日後減息或再量寬(QE)作部署(見6月15日本欄)。

步入後金融海嘯世代,市場生態已發展到股市(或其他資產價格)升跌很多時與聯儲局或其他央行有否量寬(放水)有着密切關係,故有「升也量寬,跌也(冇)量寬」的說法。

無量寬 股市依然大漲

不過,觀乎美股在2014年10月聯儲局停止量寬後,美股只曾出現短暫的下跌,大部分時間只在大範圍內區間上落而已。而且踏入2016年底開始(即美國大選後),美股(特別是標指)更如脫韁野馬,向上突破區間上落的走勢形態。標指至今已從QE3完結時的位置,累升逾三成(連股息;註:某程度反映當時特朗普勝出大選,市場憧憬將推出一系列減稅、增加政府開支財政政策刺激經濟,進而推動股市上升)【圖1】。這某程度反映,無量寬下,股市表現不濟的說法並不成立。

聯儲局近兩年來的加息行動,是否對股市沒有造成絲毫的壓力呢?背後的原因何在?

這個可先從企業債務增長、美國回購(buyback),以及併購(M&A)活動三方面說起。正如筆者在上周的「信圖分析」一欄中略有提及,金融海嘯後美股便開展連綿的升浪。背後主要動力便是聯儲局的QE放水行動,把資金成本壓至異常偏低水平,一方面降低企業資金(借貸)成本;另一方面吸引為數不少的企業舉債回購股份,以至進行併購,令股價水漲船高。

問題是,當聯儲局放水的大方向逆轉,卻沒有對股市造成太大壓力,很大程度是因為企業債務增長、回購和併購活動,迄今並沒有明顯退潮蹤影。

加息未遏企業債務增長

首先,企業債務增長方面,除金融海嘯後初期,企業的債務大致維持平均約5%相對較快的速度增長。雖然2016年初開始(即聯儲局開始加息後不久),企業借貸增長速度便輾轉減弱,惟最低亦只曾跌至0.2%(沒有出現負增長)。踏入今年首季,相關增長速度再次回升至6.9%的較高水平。換言之,過去兩年來聯儲局的加息行動,迄今對企業舉債的影響有限【圖2】。

這點也許不難理解,以往企業舉債速度過快,聯儲局多以加息行動抑制其增速,而息率往往動輒可達5厘至6厘的水平,甚至更高。然而,聯儲局在過去兩年雖先後加息4次,但現息率仍只處於1厘至1.25厘的偏低位置;相信如此偏低的息率,難對企業舉債造成太大的實質影響。

其次,回購活動方面,正如上周的「信圖分析」已指出,踏入2016年中左右,即聯儲局開展加息行動後不久,回購活動涉及金額或宗數均出現見頂回落(詳見9月12日「信圖分析」)。惟現水平的回購活動,從歷史角度看仍屬較高的位置,即加息迄今只是溫和地抑制相關活動,遑論對股市造成大衝擊。

最後,併購活動的情況跟回購相若;自聯儲局2015年底開始加息後,美國本土的併購動涉及的筆數及金額,同樣從高位略為回落【圖3】。前者由2016年第二季接近2300筆(3個月累計)的歷史高位下滑至最低曾見1900多筆,不過,上月數字已回升至逾2000筆;金額方面,則從2015年底的6500多億元歷史高位,反覆下滑至近月約3500億至4500億元水平。

同樣地,若從歷史的角度看,美國本土的併購活動雖有所緩和,惟仍能維持相對較快的速度增長。換個角度看,到目前為止,加息美國企業併購活動產生一定的抑制作用,惟實質影響仍只屬溫和。

歸根究柢,雖然聯儲局在近兩年來4度加息,惟加息的幅度緩慢,現水平的息率亦屬偏低,故暫對企業舉債、回購和併購活動只造成溫和的影響,故對股市的衝擊依然十分有限。

那麼,聯儲局即將開展縮表行動,這又對股市帶來的潛在影響有多大呢?

這個當然要視乎縮表的進程,惟從今年6月的議息會議聲明中,可以預見縮表的步伐不會太快。根據國際貨幣基金組織(IMF)預測,假若聯儲局於今年底開始縮表,預料在未來兩年,聯儲局資產負債表將會分別減少約3180億美元和4090億美元,相當於未來兩年只額外加息22個基點。若推測正確,可以預見縮表暫不會對資產價格,尤其股市造成太大壓力。

溫和縮表聊勝於無

再者,正如以往的分析亦曾指出,由於金融海嘯後至今的三輪量寬,已令貨幣基礎激增逾3倍;溫和的縮表行動,對市場的影響可謂聊勝於無。事實上,從3個月國庫券息率與貨幣基礎佔GDP比率集散圖可見,我們目前正處於極為偏右的位置,即使聯儲局開始縮表令貨幣基礎收縮,對債息(以至市場息率)造成上升的壓力,暫時來說仍然十分溫和【圖4】。

總括而言,雖然2014年底後聯儲局停止QE,在2015年底更開始加息行動,惟迄今對金融海嘯後推升股市3大原動力:企業舉債、回購和併購活動帶來的影響仍然十分溫和,遑論對股市造成太大的壓力。聯儲局短期內或將開展縮表行動,惟按目前預計的進程,除可能對市場帶來心理因素影響外,相信對股市實質衝擊,暫時仍不會太大。換言之,美股在未來一段時間,可能會繼續其慢牛走勢,截至聯儲局收水行動達某臨界點,令股市受到真正的壓力為止。至於,幾時才到這臨界點?木宰羊。

信報投資研究部

(英文版本由EJ Insight翻譯

放大圖片 / 顯示原圖

訂戶登入

回上

信報簡介 | 服務條款 | 私隱條款 | 免責聲明 | 廣告查詢 | 加入信報 | 聯絡信報

股票及指數資料由財經智珠網有限公司提供。期貨指數資料由天滙財經有限公司提供。外滙及黃金報價由路透社提供。

本網站的內容概不構成任何投資意見,本網站內容亦並非就任何個別投資者的特定投資目標、財務狀況及個別需要而編製。投資者不應只按本網站內容進行投資。在作出任何投資決定前,投資者應考慮產品的特點、其本身的投資目標、可承受的風險程度及其他因素,並適當地尋求獨立的財務及專業意見。本網站及其資訊供應商竭力提供準確而可靠的資料,但並不保證資料絕對無誤,資料如有錯漏而令閣下蒙受損失,本公司概不負責。

You are currently at: www.hkej.com
Skip This Ads