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2017年9月8日

羅家聰 一名經人

量寬量縮效果微 愈遲愈難控預期

歐洲央行本打算宣布縮減買債,但盛傳臨陣縮沙,表面原因是這樣那樣未準備好。 有什麼未準備好?操作上應無甚難度,若說未準備好,似乎是指市場或經濟方面多些。一如早前分析美國聯儲局縮表般,要判斷歐洲央行閂水喉的影響,還得先看放水時的效果。

央行真正量寬,不計早年失敗的Securities Market Programme,實是始於2014年第四季。分析放水時的效果十分簡單,將之與市場和經濟表現比較即見;不過要留意一點,對市場的影響應該是即時的,但對經濟的實質影響則應如一般貨幣政策般,滯後年半、兩年才見到,故以下將計及這時差因素。觀【圖1】可見,初期每月買債額不多,及至2015年中,每月金額跳升至600億歐羅水平,再到2016年4月更升至700億、800億歐羅。

僅短暫刺激股債兩市

對股市有無影響?將之與歐盟STOXX 50指數按年變幅(按月太多噪音)比較,即見關係不大,最多是量寬初期股市飆過一陣,但2015年底的大跌和之後的大反彈,顯然都是跟隨外圍。

換言之,即使歐鬆美緊,亦無法令歐洲股市擺脫全球大圍上落。

雖然量寬對股市的影響不大,但對國債市場的影響卻較明顯。觀【圖2】可見,在量寬開始後約一年,每月買債額與歐羅區10年期國債息按年變動成反比關係。固然,買債壓低息率的幅度都在1厘以內,看似不大,但對本已近零的孳息曲線而言,量寬總算是有影響。然而,自今年初起兩者關係似有疏離,量寬的長線效應亦存疑。

至於每月買債對滙市的影響,則可檢視一下歐羅滙價有否因而被推低。照辦煮碗,【圖3】可見在量寬初期,歐羅確曾按年大瀉逾兩成,不過在每月買債額穩定於600億歐羅以後,歐羅即重拾強勢;而打後至今兩者均不見明顯關係。這個發現其實在意料之中,因歐羅兌美元取決於歐、美央行量寬的相對規模,現只單邊計數當然不會有何結果。

通脹就業經濟有改善

在經濟影響方面,量寬有否令歐羅區走出低通脹日子並令通脹達標呢?如【圖4】所見,若計及貨幣政策效應滯後年半至兩年的標準時差(這裏取兩者的中值即7季),買債確有推升通脹之效,並以央行作指標的整體通脹效果較佳,且迄今仍有效。當然,見效的日子僅一年許,要下定論言之尚早,仍待進一步觀察。按【圖4】走勢,料通脹將邁向2%。

至於就業方面,以同樣7季時差比較量寬後的歐羅區失業率,【圖5】可見反比關係清晰,但失業率「因而」跌的幅度仍不足1%,不能說無效,但效果肯定不大。

另外,由於沒做迴歸分析控制其他因素,故難確立之間是否真有因果關係;惟由於數據長度甚短,做迴歸分析亦頗無謂。最有可能的是,復甦很大程度自然而成,量寬或使效果稍佳。

同樣情況亦見諸採購經理指數(PMI)。在開始量寬後的年半、兩年間見大幅改善【圖6】。由此可見,歐羅區在量寬後的改善是頗全面的:包括通脹、就業及經濟活動。

市場逆轉條件趨成熟

目前所見,絕大多數關於量寬效果的學術分析,都從大量買債壓低債息的角度出發,想當然矣。理論確如是說,但眼見量寬最大的作用是這政策動作徹底改變了市場預期,避免了自我實現、螺旋式的市場崩潰;這從雷曼倒閉時美國聯儲局一下子買入萬億垃圾資產、希臘近乎破產時歐洲央行無所不用其極的言論和行動中可見一斑。當市場免於崩潰後,鑑於本要大跌的股、滙、經濟都已大跌,央行第一次的大手行動遂觸發了見底回升。

日後央行只要保持量寬,穩定市場信心,進一步入市與進一步復甦相輔相成,就可形成良性循環。上述機制其實都不是量寬理論的原意,實證迴歸模型亦鮮有考慮這些。

上述合乎常識、但未經學理過程(theorising)和實證推敲(數據分析)的機制如果成立,那麼退市(quantitative tightening, QT)有何影響,亦很視乎市場預期會否再次大逆轉。

難怪幾大央行巨頭都說退市要有幾悶得幾悶(boring),免得嚇壞市場。不過,隨着股市、樓市愈高,復甦時間愈長,逆轉的自然條件就愈成熟,只怕退市幾悶都好,市場早已以此為收水訊號,只要加多一兩個核試、停擺等觸發因素,歷史就會重演了。

交通銀行(香港分行)環球金融市場部

 

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