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2017年9月4日

溫天納 納論神州

去槓桿無放鬆空間或跡象

去槓桿會否放鬆,投資界一直有幻想,但事實永遠是殘酷的。筆者一直觀測國策,中國人民銀行在8月31日發布今年第12號公告,規範自2017年9月1日起,內地金融機構不得新發行期限超過1年(不含)的同業存單,此前已發行的1年期(不含)以上同業存單可繼續存續至到期。

人行縮短同業存單業務期限,主要是讓同業存單回歸正軌,即作為調節內地金融體系內部資金空缺的工具,避免金融資源長期在金融體系內流轉,某程度上,希望加大金融支持實體經濟的力度。

另外,鼓勵內地金融機構發行1年期(含)以內的浮動利率同業存單,並參考上海銀行間同業拆借利率(SHIBOR)定價的話,有利進一步培育貨幣市場基準利率,深化利率市場化改革,有助穩定市場預期。

深層次看,筆者同意人行進行相關的調整有兩個重要原因:1.同業存單主要目的就在於便於銀行進行流動性管理、進行短期資金的調節,1年期以上的同業存單某程度上會被金融機構誤用作理財或其他同業資產管理產品,這不利目前中央政府訂下的「脫虛向實、整治金融亂象」的政策方向。

中央要堵塞監管「缺口」

2.中央政府希望堵塞監管「缺口」,人行已提出將1年期以內同業存單納入相關考核標的,若不堵塞1年期以上的空間,容易出現部分銀行發行1年期以上同業存單替代1年以內存單,規避人行的監管。如果將同業存單期限拉長到1年、2年甚至3年,將被濫用成為增加負債的重要工具,用來加槓桿,進行資產擴張,導致金融同業業務快速膨脹,引起金融業資金在非實體經濟間轉動,損害實體經濟。

早於2014年4月,人行、銀監會、證監會、保監會、國家外滙管理局就聯合印發了《關於規範金融機構同業業務的通知》(「127號文」),進一步規範金融機構同業業務經營行為。「127號文」第13條明確規定,「金融機構辦理同業業務,應當合理審慎確定融資期限,其中,同業借款業務最長期限不得超過3年,而其他同業融資業務最長期限不得超過1年,業務到期後不得展期。」

人行這次新通知亦是為了跟「127號文」規定保持一致,對於通知執行後的影響,人行亦相對有彈性,一方面人行並無一刀切,已發行的仍然可存續,不會給銀行帶來新的負債壓力;另一方面,1年期以上存單的規模僅人民幣1400多億元,佔比不大,影響有限。明年第一季度開始,正如筆者在上文提及,同業存單將被納入到同業負債進行考核,令到內地金融機構的「去槓桿」得到進一步的鞏固。

鼓勵企業多元渠道減債

內地企業發展在去槓桿的前提下,目前國策是鼓勵企業採取多元渠道來降低債務水平,而非透過加槓桿作多元擴張,故此未來,國資企業作為率先受中央所調控的目標,日後融資規模將會受限,某程度上,需要透過混合所有制改革進行融資及發展。筆者認為,員工持股計劃試點,以及部分引進局部外資或民間資本的混合所有制改革計劃將有望落實,同時,國家將全面推動內地債轉股及混合所有制模式。在監管上,將加強管控企業的債務水平,直接調控實體經濟,務求內地實體經濟能健康發展。

今年3月底,銀監會部署開展「三違反」(源自45號文,指違反金融法律、違反監管規則、違反內部規章)、「三套利」(源自46號文,監管套利、空轉套利、關聯套利)、「四不當」(源自53號文,不當創新、不當交易、不當激勵、不當收費)專項治理工作,一般簡稱為「三三四」大檢查,檢查重點在於銀行同業和理財業務。

上周銀監會在重點工作通報中指出,「三三四」大檢查的自查階段基本完成,下一階段將開展問題整改、依法從嚴監管及進行監管檢討的工作,重點是治理同業、理財和表外業務,內地銀行業的整頓將會正式開始。這次銀監會的工作通報傳遞了一個重要訊息,有關對嚴監管結束或趨於寬鬆的幻想是不切實際的。需要留意,中國人民銀行早前在面對上海銀行間同業拆放利率(SHIBOR)利率高位震盪及流動性趨緊的情況下,並沒有加大淨投放力度,反而進行了淨回籠,反映出中央傾向維持流動性偏緊式的平衡。

在內地嚴監管控槓桿的調控思路下,9月份將出現大量同業存單到期,適逢季末效應,筆者估計內地SHIBOR利率將繼續高位,這將直接加強內地金融機構去槓桿的意願。在一系列資金收緊及資金惜貸惜用的情況下,去槓桿將全方位發揮,投資市場不要幻想政策將出現鬆綁。

作者為資深投資銀行家

(英文版本由EJ Insight翻譯

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