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2017年8月25日

羅家聰 一名經人

各師各法解樓價 逐一解構分真假

樓價始終是個老問題。政府做了不少工夫,包括供應、辣招等,大家有眼見的。只不過,同樣有眼見的,是自金融海嘯後的樓價升勢(連調整計)成一直線(可先參考【圖5】);若扣除調整部分,四段升浪更是一浪急於一浪。出盡法寶仍一浪急於一浪,理論上固然可指「如果無出將會更急」,但實際上此乃自圓其說,除數學外均屬學術廢話。

當政策不斷在反這升市周期,但實際上標準的浪急一浪升市形態絲毫無損,或許我們好應該懷疑樓價升跌有微觀的本身市場(endogenous)因素(即樓的供求)之餘,外在(exogenous)宏觀因素是否更為重要?對上兩次樓價下跌即1981和1997年,管他政府有否出招,都有外圍衝擊這大背景,且跌的亦不只本港樓價,而是多國陪跌。

外在因素也可分兩類:本地宏觀與外圍宏觀。近期有指失業率已達全民就業水平,因此樓價跌不下去。前提也許是對的:失業率好幾年來也跌不穿3%,概應見底;不過,其與樓價變幅的關係在1990年前同步,但之後顯然是樓價變幅行先於失業率【圖1】。這兩因素理論上互為因果,孰雞孰蛋概念上都講得通,但實際上近二十餘年有先後之別,市場對樓價的預期能力不會早年沒有而突然出現這般神奇吧?樓價行先失業率好幾年,意味前者影響後者多於反過來說。在此框下,以失業率推論樓價,顯然是倒果為因。

樓價除了可受就業影響外,另一直觀因素是通脹。兩者在概念上其實也互為影響,尤其是樓價推高租金再算入通脹這步頗為直接。不過,從樓價變幅與通脹的關係看來,起碼近二十多年來是樓價行先物價一年【圖2】。難道市場能預示一年以後的物價通脹,然後樓價才「預先」反映。股市與經濟的關係告訴我們,市場視野一般不超過三季。

以上兩例其實旨在指出,樓價雖與本地宏觀因素有關,但這些因素卻無助預測樓價,其或可能是反過來被樓價所解釋。那麼有沒有因素是解釋甚或預測到樓價呢?有的。

環球因素主導升勢

譬如股與樓的關係,恒指無法預測樓價,兩者似無明顯先後關係【圖3】。然而,在多次股熊日子下,樓價即使沒轉熊市亦有顯著調整。股、樓各自有其不同市場因素,但在不少時期仍走勢一致,意味兩者背後皆有同一股宏觀因素主導着,且是壓倒性的。眾所周知,港股的外圍宏觀因素甚重,港股與港樓的關係,意味港樓與外圍亦應有關。

其中一個通用因素是美元強弱。美元強的背後幾乎是什麼都弱,所謂的「什麼」,包括非美滙價和以美元計價的風險資產。美元這因素相當萬用,套上不少資產都合用,而套上樓價亦見一定關係,而且美元的變幅行先樓價變幅約一年【圖4】。是巧合嗎?有史以來關係俱在,不見得巧。樓價變幅趨跌是事實,料續回落,只是未達收縮區。

至於追問美元背後的貨幣政策,不少樓市業界人士早年都說過,量寬之下銀紙貶值,因此樓價上升,倒也事實。的確,量寬期間樓價確在同步上升;只不過呢,量寬停了,樓價卻停不了【圖5】。我們要問:若地產界的量寬論是「正解」,那近半年是否升突?按聯儲局月前宣布的縮表計劃,樓價是否將對應回落?然而現在聽到的卻是「新解」,解釋緣何樓價仍升。一個因素若是真的,為何不是升跌都能解釋到,而是有使用限期?

今文討論的最後一個外圍宏觀指標是長短息差,幾近經濟水晶球,上周才探討過。上周提到息差領先外圍經濟增長一兩年,如將後者換上本港樓價變幅,關係依然有效【圖6】。外圍指標能測本港樓價,顯然不是因為很多美國資金買起港樓。真正原因是,外圍經濟與本港樓價俱受同一股環球因素主導着,只是有些指標能更為領先反映。

這股所謂「環球因素」不是一個價格或一件實體,頗抽象的,但卻主導全球氣氛。氣氛只是描述,而這環球因素大概可理解為全球實體好壞的前瞻看法;看法不純看法,而是基於實體前景的判斷。當這判斷改變時,外圍經濟和本港樓價就會對應改變了。

交通銀行(香港分行)環球金融市場部

 

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