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2017年8月16日

周慧萍 智識選股

石藥轉拓高毛利產品潛力厚

中國藥品市場規模不斷擴大,近年受國家推進的醫保控費、招標降價、質量監管等一系列政策影響,銷售增速由盛趨緩,但降幅自去年開始收窄,且呈現企穩的跡象。

2016年,內地藥品市場銷售達1.49萬億元(人民幣.下同),按年升約8%【圖1】,其中化學藥銷售規模繼續佔最大份額,約65%,按年增長7.4%;中成藥銷售佔26%,按年上揚10.8%;生物藥銷售佔9%,按年漲11.5%。心腦血管用藥注射用血栓通銷售排行第一,另全身性抗感染藥、消化系統及代謝藥、神經系統藥物、呼吸系統用藥、抗腫瘤和免疫調節劑等藥品均為最暢銷藥物。

慢性疾病患者按年遞增

根據十三五規劃,中國生物醫藥產業將重點發展重大疾病化學藥物、生物技術藥物、新疫苗、新型細胞治療製劑等多個創新藥物品類,同時發展生物3D列印技術等重大醫療技術。根據規劃,抗腫瘤、抗抑鬱、糖尿病、腎病、心腦血管病等藥物將會是十三五期間重點發展的新藥品類;在臨床中有巨大應用前景的蛋白及多肽藥物、新型細胞製劑等生物醫藥製劑也會優先發展;此外,生物3D列印、大分子藥物、幹細胞、基因等前沿性生物醫藥技術,在未來五年也將是主力發展的範疇。

隨着中國人口老齡化進程加快,以及人民收入水平的提升,加上因為環境污染程度的加重和不健康飲食習慣等因素,慢性疾病患者人數按年遞增,癌症、中風、心腦血管病、老年癡呆,以及糖尿病等發病率更出現逐年上升的趨勢,且持續拉動醫藥需求的增加,亦為藥物製造商帶來新的發展模式和增長點。

由於新藥開發的過程需時長及耗資大,從藥物研發、臨床前至試驗到登記,以及正式推出大約需時10年至15年,且平均成功率不高,所以只有少數的藥企能具備資金及研發能力的條件,以支持開發高附加值的新藥產品,而石藥集團(01093)就是其中一間在行業中擁有研發創新藥品能力的領導者。

集團主要從事製造及銷售製藥產品,創新藥主要產品包括應用於治療急性缺血性腦中風的「思必普」系列與應用於治療老人癡呆的「歐來寧」系列,亦包括應用於治療高血壓症的「玄寧」系列,以及應用於治療淋巴瘤、多發性骨髓瘤、卵巢癌及乳腺癌的一線化療藥物「多美素」、「津優力」等自主研發藥物。

創新藥提振公司盈利

石藥集團2016年整體收入123.7億港元,按年增長8.6%(撇除滙兌影響增長為15.3%);成藥業務收入89.7億港元(佔整體72.5%),按年增15.1%【圖2】,當中創新藥業務實現收入47.7億港元,按年升26.4%(撇除滙兌影響增長為34.3%)。增速繼續保持快速增長,市場份額持續擴大,在高端市場的認知度及覆蓋面亦進一步提高。

另外,普藥業務整體保持平穩增長,實現收入41.9億港元,按年升4.3%(撇除滙兌影響增長為10.8%),中藥軟膠囊產品系列、高端抗生素產品、保健品產品及慢性病產品均取得良好的增長。期內高毛利創新藥物銷售保持強勁增長,且佔比不斷上升,帶動成藥業務經營利潤率進一步提升。

2017年首季,公司整體收入增長加快,按年升16%(撇除滙兌影響增長為22.6%),創新藥銷售繼續保持強勁增長,撇除滙兌影響增長達37%,我們預計,隨着慢性病患者對藥物需求增加,公司憑藉其旗艦產品在市場上的領先優勢將有助銷售,高毛利創新藥貢獻持續增加料帶動盈利提升。

去年,石藥集團原料藥收入34億港元,(佔整體27.5%)按年下跌5.5%,主要是抗生素業務銷售持續下滑拖累,期內收入13.3億港元,按年下降22.4%,是公司唯一表現最差的業務,由於政府繼續限制抗生素的使用範圍,預期該業務的前景仍然低迷。維生素C業務收入13.1億港元,按年增8.8%,業績扭虧為盈,賺2572.6萬港元;咖啡因及其他業務收入7.7億港元,按年升11.9%,由於價格回升及銷量維持理想增幅,利潤率按年升2.3個百分點。

今年首季,原料藥收入9.1億港元,按年增4.2%,當中抗生素業務收入繼續下跌;維生素C業務收入雖按年下降1.7%,但利潤率大升及維持盈利水平,咖啡因及其他業務收入則按年升65.3%,至2.8億港元。由於今年維生素C價及咖啡因價格保持穩中有升,我們預計該兩項業務的利潤率有望進一步改善。

2016年石藥集團整體毛利率按年上升5.2個百分點,至51%,主要是受惠高毛利創新藥之銷售佔比提高及貢獻持續增加,三項主要費用(銷售及分銷、行政及研發)佔比合計30.3%,按年上升2.8個百分點,其中分銷及研發費用按年增加23%及24.2%【圖3】;毛利率增加帶動邊際利潤率提升2.4個百分點,至17%;盈利21億港元,按年增長26.2%(撇除滙兌影響增長為34%)。去年公司的經營業務之現金淨額維持強勁流入,達29.2億港元,淨現金水平比率由2015年的9.6%提升至20.8%,淨額大幅增加12.6億港元,財務穩健。

估值合理 11.2元止蝕

首季,三項主要費用(銷售及分銷、行政及研發)佔比合計34.3%,按年大增6個百分點,當中分銷及研發費用增幅較大,分別增加42.9%和81.5%。但由於整體毛利率按年大升8.2個百分點,抵消了費用上升的影響,促使邊際利潤率提升1.5個百分點,至18.4%;盈利6.4億港元,按年增長26.2%(撇除滙兌影響增長為33.4%)。我們認為,雖然研發費用上升對石藥盈利構成負面影響,但長遠而言,新產品的推出將有力支撐公司未來業務增長。

為配合醫藥國策的目標及提高公司的市場競爭力及盈利能力,該公司將繼續在心腦血管、抗腫瘤、內分泌和精神類藥物等重點領域推出戰略性藥物及推進產品國際化,我們預計創新藥銷售將繼續成為該公司的增長動力及提振盈利能力。

技術分析:石藥股價於50天線及上升通道中軸爭持,EJFQ勢頭能量強勁,表現與恒指相若,現處於整固階段,即使調整至通道底及成交量密集區底,亦未破壞升勢【圖4】。

估值分析:石藥集團巿盈率五年中位數為20.8倍,而參考EJFQ.com FA+資料,石藥集團的預測市盈率為22.8倍,估值合理【圖5】。

總括而言,石藥集團已成功由低毛利原料藥製造商轉型至高毛利專利藥製造商,公司的研發實力於中國藥企中處於較前位置,加上創新藥品的議價能力較強,因此有助減低內地藥物降價政策對公司盈利產生的負面影響。公司積極發展創新藥業務及繼續鞏固原料藥業務的領先優勢,整體業務將有望保持良好的增長趨勢。公司現時估值合理,我們會將之放入觀察名單,止蝕價定於11.2元,若股價跌穿這水平則剔出名單。

信報投資研究部

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