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2017年8月11日

羅家聰 一名經人

基本因素看美元 長線要跌短難說

美滙指數跌至近兩年半以來的通道底部(92、93間),終在就業數據刺激下反彈。能否持續?市場看法有二:一是一口氣跌穿,技術上直指80,3年前升市打回原形;另一是仍維持92至102間的橫行上落格局。目前三頂走勢的確頗似2000、2001年時,參照當時,美滙高位整固,但卻可以是行完(歐羅拼圖)或未行完(美滙拼圖)都得。即是無論在技術或拼圖上,都未有確鑿看法。今文嘗試從基本因素來個中、長線判斷。由於是次推低美滙的主要動力在歐羅升,故以下化繁為簡,只從歐美兩者之差出發。

敝欄多年前已曾首先提出GDP增長差可測約2年後之滙價,此法尤適用於歐羅。然而大方向雖準,但預測與實際仍有距離,尤其在短線時差出入上更可早或遲達1、2年【圖1】。這也是我們要接受的局限:愈能看遠看大方向的,短線多欠準繩度;相反,愈能測短線的技術手法,卻多測不準中、長線走勢。所以要技術、基本因素兩兼顧。

其實不只GDP增長差,另一些最基本的因素包括通脹、失業率差一樣可測滙價,畢竟這些是央行決策的關鍵指標,只是這些指標僅預示一年後的滙價,不及GDP遠。測近距些又是否準些呢?譬如歐美通脹差,撇除短線上落,走勢與一年後滙價的關係不遜GDP增長差所預示的【圖2】。不過當GDP增長差預示歐羅直上1.30/40之際,通脹差所預示的卻是未來半年橫行上落格局,結論與美滙拼圖類似;而之後亦僅踩上1.20。

另一指標為失業率差,因失業率升損滙價,故以美減歐而非歐減美計。觀圖所見,這個本屬大滯後的數字在取得兩地差距後,也能領先滙價一年【圖3】。不過依此推算,歐羅的升速應將緩慢而非如近期般急,而所預示的水平亦似乎在1.20以下機會較大。

預測指標仍見分歧

文初以GDP增長差測滙價,但我們亦知道長短線差能測一兩年後的GDP增長。那麼歐美的「長短息差」能否測到3、4年後的滙價呢?驟看近15年,似覺得可以,但首先時差沒預期般長,仍僅兩年,而更重要的是測不準的日子(見框)太多【圖4】。當指標準與不準的日子參半時,你夠膽用嗎?看歐羅1.50都係咁話。硬要究其原因,很可能是債息與滙價本身也有直接關聯,而並非只經GDP增長這條路般單一的關係。

對應GDP增長的領先指標,若換上了通脹的領先指標即長債息又會否有發現呢?實驗顯示,長債息差與滙價有關係,但兩者在長趨勢上有所偏離,且亦同步【圖5】。同步指標固然無預測作用,但息差既為滙價之本,而息差所預示的滙價僅在0.90水平。如果2000至2003年歐羅是被狙擊而不合理地偏低,那近幾年的滙價又是否高得合理,亦確可受質疑。常理而言,息差趨跌意味美息長線升得快過歐息,歐羅趨跌才合理。

最後從歐美的資產比例推算應有的歐羅滙價。這類似失業率,資產愈多即愈量寬,滙價應愈弱,故以美對歐計比例,並先折成同一貨幣單位才計。如圖所見在大多時候,滙價不跟資產比行,即是央行的相對量寬行為未必對應地影響滙價──影響時有時無【圖6】。即使不理這點,目前的資產比對滙價亦未有明確啟示,只知目前水平合理。

從基本因素看滙價,起碼在歐羅這主要直盤而言,首先息差差、息差等市場指標,啟示性似乎都不大,因為其走勢本身與滙價的關係亦不太強。至於原有的GDP增長、通脹、失業率差,則均指美元的大升周期肯定已過,但對於何時擺脫高位橫行而爆落,以及他朝單邊大跌時最終指向何處,則三個指標仍見分歧,未有共識。那有何啟示?

跌浪說法言之尚早

可能跟用技術手段一樣,基本因素也得不出確鑿的短線結論;但最遲1、2年後,美元還是會行大跌市的。然而,若以risk-on/off與滙市間的關係看,上次美元大跌始於2002年初,其時環球熊市大概行了三分之二,即risk-on轉off先於美元升轉跌。如今risk-on卻未有轉off跡象,說美滙指數現已開展了直指80那種跌浪,似乎言之尚早。

交通銀行(香港分行)環球金融市場部

 

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