2017年7月29日
剛過去的美國聯儲局議息會議中,主席耶倫進一步收窄縮減資產購買計劃的啟動時點,預計不久(relatively soon)就會開始減少資產負債表規模。央行縮表將減少向市場提供流動性,投資者會面臨何種投資環境?對比2013年聯儲局釋放減少買債Taper的情景,投資者會獲得一些啟示。
「縮表」的衝擊首先來自債券市場,本欄7月1日〈聯儲局欲掌控利率曲線主導權〉一文中提及,貨幣政策正常化的本質在於調整債券的期限利差,恢復相對傾斜的利率曲線;因此,長年期國債收益率受到本次縮表的影響。
過去央行的風吹草動對長年期國債收益率影響十分顯著,以2013年為例,Taper的訊號就令債券市場短期內劇烈波動,美國10年期國債收益率從1.6%上升至3.0%。
股票市場亦受到2013年聯儲局Taper訊號的影響。美國股市錄得單位數字跌幅,歐日股市跌幅達到雙位數,新興市場更面臨強美元的衝擊。
央行取態成關鍵因素
不過,無論股市或債市,都在短時間內抵消流動性衝擊,恢復上升的軌道。
衝擊的影響取決於投資者和央行的心態和行動。從估值來講,目前情形與2013年不同,債券的估值壓力低於股票,2013年10年期國債收益率為1.7%,目前約2.3%。但是,股市估值遠高於2013年時水平,以標普500指數為例,目前預期市盈率為18.6倍,高於2013年14.8倍的水平。當市場流動性減少,股市的衝擊可能較2013年的情景更顯著。
聯儲局的心態則變動不大,仍然關注金融市場的風險。對比2013年,聯儲局可能更為鴿派,原因在於在充分就業的前提下,通脹及工資增長遲遲未現樂觀趨勢。所以,聯儲局未必會同步進行縮表和加息,以等待更明確的通脹訊號,這種情景可紓緩市場對緊縮貨幣政策的憂慮。
與2013年不同,環球央行的節奏可能趨於同步,因為歐洲央行亦考慮在秋季減少資產購買計劃,這意味其他央行不會提供額外資金,填補聯儲局收水的資金,疊加的效應會令流動性衝擊更顯著。
如果歐央行加入減少資產購買的陣營,意味成熟國家中,更多經濟體重拾增長動力,長遠來講,這對股票風險資產是利不是弊。同時,歐央行亦會改變不同資產的比較優勢。
對股票風險資產有利
首先,歐美利差收窄創造美元弱勢有利投資環境,儘管年初至今歐羅升值幅度較大,甚至已經偏離美國和德國利差的走勢,意味歐羅可能存在短期回調的風險。不過,長遠來講,美國和德國的利差仍處於歷史高位,離歷史平均值仍有100個基點以上的空間,這可支持美元維持弱勢,有利新興市場等風險資產的表現。
其次,以銀行為主的金融行業可受惠國債收益率上升的投資環境,同時歐洲經濟轉好,貸款量增速加快,投資者超配金融股可以獲取相對收益。
御峰理財研究部分析師
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