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2017年6月29日

廖群 華夏視野

人民幣近期走勢及展望

自5月上旬以來,人民幣兌美元走勢出現逆轉,由前兩年的大幅貶值及今年初以來的升貶僵持,轉以升值為主。5月9日至6月14日美國加息前,人民幣兌美元滙率由6.906持續下跌至6.789,跌幅達1.69%(下跌/上升分別意味着人民幣升值/貶值)。這是自2015年「8.31」滙改以來人民幣在約1個月內最快速的升值。而6月14日美國加息後至本文提交時,也只回升了0.57%。

究其原因,直接的因素一方面為美滙指數的大幅下跌,另一方面是市場對人民幣信心明顯改善。美滙指數年初於103的高位開始回落,其後除2月份與4月上旬反彈外,大部分時間都在下跌,5月上旬後跌幅加大,至6月14日美元加息時跌2.2%,加息後至本文提交時也只反彈了0.62%。美元走弱,意味着世界上大部分貨幣走強,當然也包括人民幣。同時,國際金融市場對人民幣的信心有了較大的改善,人民幣貶值的市場預期明顯減弱。這從中國外滙儲備2月轉跌為升並此後連續回升,與香港人民幣存款於4月也反降為增可見一斑。

那麼,美滙指數下跌與市場人民幣信心改善背後的原因分別是什麼?即導致近期人民幣升值的根本性原因究竟是哪些?

就美滙指數下降而言,背後的原因很多。首先,市場對於特朗普新政刺激經濟增長的預期大幅減弱。特朗普去年11月當選美國總統後,市場對其將履行競選承諾而推出大規模的經濟刺激措施抱有很大期望,預計將很快宣布增加基建投資、減稅與提高關稅等政策措施,從而加速經濟增長與推高通脹,進而加快美元加息步伐與推升美滙指數。可是,自2月份上任以來,特朗普的施政日益困難,新移民政策與推翻奧巴馬醫保方案兩項標誌性的重大政治改革均受阻,實際上已被否決,使市場對其兌現承諾推出大規模經濟刺激政策的能力大打折扣。現在又面臨「通俄門」事件,何時能脫身尚難預測,要推大規模的經濟刺激政策,阻力一定不小。

不硬着陸改善市場信心

的確,特朗普在當政5個月後,除宣布一份欠缺細節的減稅計劃外,經濟政策欠奉,增加基建投資與提高關稅等政策措施尚無時間表。尤其是如何在推出這些政策的同時平衡財政預算,成為市場疑點。這一局面自然影響了市場對美國經濟及通脹的預測。

日前聯儲局修正的美國經濟增長預測仍僅為2.2%,市場預測也僅比此略高,離特朗普所承諾的3%至4%的經濟增長目標相差甚遠。聯儲局與市場對今年通脹預測也仍在2%以下。在如此的形勢下,美滙指數自然就衝高回落了。

第二,特朗普本人已多次表明不喜歡強美元。因為強美元必然抑制出口,進而拉低經濟增長,與特朗普現在提升經濟增長的目標背道而馳。特朗普畢竟是美國總統,他的這些表態自然使市場對美滙指數的前景看淡。

第三,今年美國經濟數據時好時壞,但總體上弱於預期。修正後的今年第一季度美國經濟按季年化增長速度僅1.2%,最近公布的零售數據更令人失望,這進一步削弱了市場對美國經濟的信心。雖今後幾個季度會有所上升,但經濟增長全年難以超過2.5%。在此背景下,美滙指數想像去年那樣走強也難。

第四,美滙指數的升跌還取決於歐羅、人民幣與日圓自身本質上的強弱。去年下半年美滙指數大升與歐洲政治和經濟風險均增,市場擔心中國經濟硬着陸,與日本經濟衰退和通縮威脅加大密切相關。但今年以來,歐洲的政治風險已基本解除,經濟增長也在加速,日本經濟衰退與通縮的威脅也明顯降低,中國經濟硬着陸的可能性則如以下所分析更小。因而歐羅、人民幣與日圓本質上轉弱為強,相應地美元本質上轉強為弱。

至於市場人民幣信心改善,一方面歸因於中國經濟日益企穩,另一方面與中央政府控制資金外流與人民幣貶值幅度的措施見效有關。去年上半年,市場在人民幣信心大降的同時,對中國經濟硬着陸的擔憂也大增。但自下半年以來,中國經濟增長逐步企穩。去年第三、第四季度與今年第一季度經濟增長速度分別為6.7%、6.8%與6.9%;今年第二季度的增長,基於4、5月的經濟表現,也應該是6.8%或6.9%。因而市場已廣泛接受今年中國經濟實現6.5%以上增長目標的預測,排除了硬着陸的可能性。

最近IMF把今年中國經濟增長預測由6.6%進一步調高至6.7%就是例證。對於中國經濟前景的看好自然也意味着對人民幣信心的增強。同時,今年以來中國出口的表現搶眼,1月至5月份增長14.5%,雖與去年低基數有關,在當今全球經濟復甦緩慢的形勢下取得這樣的增長速度實屬難能可貴,不但支持了經濟增長,也維持了可觀的貿易順差與外滙儲備,從兩方面增強了市場對人民幣的信心。中央政府控制資金外流與人民幣貶值幅度的能力與效果自然也不可小覷。去年下半年推出的一系列措施填補了很多資金流出方面的政策漏洞,大大降低了非法資金流出量,支持了人民幣幣值的企穩與反彈。5月31日人行在人民幣兌美元報價模型中又引入「逆周期因子」,進一步增強其控制人民幣幣值的能力,進而增加了市場對人民幣幣值的預期與信心。

今後走勢還看美滙指數

那麼,人民幣近期的升值是否意味着今後人民幣走勢的根本性反轉呢?卻不能這麼認為。今後人民幣的走勢,還是要看美滙指數的升跌。如前所述,美滙指數今年下跌是市場對特朗普經濟政策刺激效應期望過高的一個糾正,在一定程度上是其去年第四季度衝高的一個回落。但這不表明美滙指數從此就只跌不升。其實,在今後兩年半美元仍要加息7次左右的形勢下,美滙指數必然還是要上行的。美滙指數上行,意味着世界上大多數其他貨幣兌美元滙率下行,人民幣也不應該例外。因而今後兩年人民幣兌美元還將繼續貶值。

但另一方面,鑑於之前分析的原因,美元本質上的強勢已大大減弱,因而今後美滙指數隨美元加息上行的速度將大大慢於前兩年。這意味着,今後人民幣及歐羅、日圓等其他貨幣,在美元繼續加息的背景下對美元貶值的市場壓力將大大小於前兩年。同時,市場對人民幣的信心,也將隨着中國經濟增長的持續企穩,結構性改革的不斷展開與中央政府控制人民幣貶值幅度能力的繼續展現,而進一步改善。鑑於此,今後人民幣兌美元貶值的幅度將會大大小於前兩年。

作者為中信銀行(國際)首席經濟師兼研究部總經理

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