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2017年6月22日

John Mauldin 前沿思考

「明斯基時刻」隨時再現

我們現在覺得新穎又與眾不同的東西,很多其實是前人遺物,例如筆者喜歡的科幻小說,很多題材可以追索到希臘神話,而希臘神話本身也是從很多古老傳說衍生出來的,難怪今天很多科幻電影主題反來覆去都是那些離不開末日、喪屍、外星人,諸如此類。

經濟學也有一些不斷被翻出來使用的主題和片語,「明斯基時刻」(Minsky moment)就是其中之一,所謂「明斯基時刻」,是指債務過多引發金融危機。已故經濟學家明斯基(Hyman Minsky)指出,長期穩定安逸的環境會導致債務過多,最終觸發危機,而且可以發生得很快。

明斯基是知名經濟學家熊彼得(Joseph Schumpeter)的門生,而且顯然受到很多古典經濟學者的影響,他成功把很多假設和未成形的主意變成有力的經濟理論,筆者經常覺得他沒有得到應得的肯定。我把部分諾貝爾得獎的經濟理論與明斯基的作品比較,發現經濟學獎擺脫不了政治影響。

穩定催生不穩定

之所以想到明斯基,是因為過去一周有更多跡象顯示金融市場估值過高,而投資者變得過分樂觀,但很少人提到明斯基,令我頗為意外。不過細想一下,筆者自己最近也很少提到他,忽略了「明斯基時刻」的警號是很危險的,本周我們來探討一下最近出現的危險訊號,估計很快也會有很多人提起明斯基。

1996年去世的明斯基大部分學術生涯都在研究金融危機,希望了解其成因和引爆點。他的研究全都歸向他的金融不穩定性假設(Financial Instability Hypothesis),他認為危機與債務有很大關係,並把債務分成三個類別。

第一種是最安全的「對沖融資」(hedge financing),例如企業借貸以增加產能,然後從現有現金流抽出一個合理的金額來償還本金和利息,此類債務基本上是沒有風險的,就算出事也不會有嚴重後果。

第二種風險較高的是「投機性融資」(speculative financing)。此類貸款的借款人只會用現金流還息,本金可以日後再想辦法,有時候是可行的,借款人還息不還本很多年,但最終仍然清償債務,但這種做法基本上如同碰運氣。

第三種是最危險的「龐氏融資」(Ponzi financing)。這種貸款人根本不夠現金償還利息或本金,一心想用「新債冚舊債」的方式投資獲利和還債。

「龐氏融資」有成功的時候。如果環境或者運氣好,借款人可以在某資產見頂前借錢入市並成功獲利。美國樓市在2003年至2007年就是因為人們用這種手法買房而變得蓬勃,但後來形成泡沫,最終爆破。無論是樓市或者股市,資產升勢可以比想像中長很多,也強很多,令很多人心動入市,不想錯過賺錢機會,這也是此類融資最危險的原因。

這三個類別其實相當於三個階段:「對沖融資」在長期穩定下運作良好,吸引人們進行風險較高的「投機性融資」,最終為了賺更多錢而投入「龐氏融資」。到某個時點,當資產價格停止上升──注意只是停止上升,不是下跌──危機就會降臨。

《經濟學人》在2016年一篇文章中寫道:明斯基的結論令人不安,他認為經濟穩定性會催生不穩定性,繁榮期最終會因金融市場脆弱而結束。大部分人都相信,金融市場只要不受干預,就可以為人們帶來安定繁榮,但明斯基認為市場運作本身就有問題,所以才會偶然出現金融危機。那我們快將要面對另一個「明斯基時刻」了嗎?

謹記十大市場法則

不少投資者現在覺得股市不斷向上是很正常的事,上周科技股大跌也沒有引起很大關注,但筆者認為這種冷淡態度很危險。吾友知名對沖基金經理卡斯(Doug Kass)也有類似想法,並提醒大家不要忘記美林傳奇經濟師 法雷爾(Robert Farrell)的「十大市場法則」:

1. 長期來說,市場總會回歸均值。

2. 太過極端的走勢通常會引發反方向的極端走勢。

3. 沒有「新時代」這回事,極端走勢並非永遠。

4. 市場的大起大跌的程度往往超乎想像,而且調整幅度也會很大。

5. 大部分散戶在市場見頂時入市,在谷底時入市的人最少。

6. 恐懼和貪婪的力量往往比長期決心大很多。

7. 股市走勢愈廣泛,勢頭也愈強;如果只限於少數藍籌股,勢頭就最弱。

8. 熊市分三個階段:暴跌、反射性反彈,以及因基本因素轉差而持續走低。

9. 當所有專家和預測方向一致,往往會出現相反的情況。

10. 牛市比熊市有趣很多。

對經歷過2008年金融危機、科網泡沫爆破和87年股災的投資者來說,大部分這些法則都不陌生,我們或多或少都從這些經驗中汲取到一些教訓。問題是新一代投資者很多沒有這些經歷,在2008年時可能還未投身股市,對他們來說,當時的打擊可能是失業或者房屋斷供。

市場之所以扭曲,歸根究柢乃資金流向改變所致。聯儲局和大部分先進國家近年不斷向市場注資是原因之一,但更大的原因可能是中國。

中國在歐美需求支持下增長迅速,出口為內地帶來不少外幣收益,然後中國富戶和中國政府把這些外幣用購買資產的方式送回他們所屬的地方,例如購買房地產、股市、債券,甚至整家公司。

另一方面,中國政府積極鼓勵借貸活動,以推動一些在自由經濟體系下不會出現的項目計劃。雖然中國沒有推出量寬政策,但瘋狂使用銀行借貸的做法基本上和量寬一樣。

北京認為龐大的銀行借貸有助推動就業,增加人民對政府的滿意度,成效看來不錯,但到底不是長遠之計,但北京似乎決心要用到最後。

中國「明斯基時刻」

包括筆者在內的觀察家多年來不斷警告中國銀行體系債台太高,最終將不支倒下,不過到目前為止仍未發生,中國的中央規劃者也許是共產黨員,但他們懂得如何好好運用資本主義工具。然而,北京終有一天需要醒悟,到時受影響的不只是中國,想像一下當中國資金停止流入溫哥華樓市和美國股市時的情況,結果肯定不會令人高興。

瑞士央行剛決定維持利率在-0.75厘,作為舉世知名的資金避難所,瑞士法郎一直需求殷切,滙價亦一直高企,為了防止瑞郎過高,央行不斷購買其他資產, 例如美股,目前瑞士是全球第8大美股持有人,但如果美股陷入熊市,誰會承擔損失?

筆者想說的,是各地央行和政府都不斷向金融市場注資,令股市、樓市和債市價格高漲,吸引不少人買入那些看來便宜,實際估值過高的資產,這也是「明斯基時刻」的成因。明斯基說過,當經濟到達「龐氏融資」階段,就會變得非常敏感,資產價格只是表現呆滯也可以觸發危機。

筆者認為,引爆下一個「明斯基時刻」的很可能是中國或者歐洲,只是時間難以預測,因為正如之前所說,穩定安逸的氛圍可能比想像中更長,但只要一件不起眼的事就可以導致危機爆發。

這是個滑稽古怪的世界,各國央行和政府所做的明顯是羊群行為(herd behavior),並不斷重複做一些愚蠢的事,從未想過這些行為會帶來危機。記住「十大市場法則」第三條:沒有「新時代」這回事。世界在變,但危機仍在。沒有東西可以一直反地心吸力,金融市場也不例外,到時就是「大重啟」(Great Reset)開始的時候。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。

John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,極具參考價值。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周四在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

 

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