2017年6月15日
筆者經常主張,無論發生什麼事,美國都能夠撐過去,但這種中間派立場有時會造成「兩邊不是人」的困擾:樂觀的朋友認為我杞人憂天,悲觀的朋友認為我太過樂天。
諷刺的是,筆者從未自誇是個出色的交易員或者短期預測者。我覺得自己很多時候能夠準確預測一些大轉折點,但下周或者下個月會怎樣又是另一回事。不過,就算預測會錯,也不能阻止我嘗試一下。
今期我將與大家分享一些可靠的分析,以及我讀過這些分析後產生的憂慮。相信無論是樂觀或者悲觀的朋友都會贊成,我們正身處一個不尋常的年代。
究竟誰來接貨
上周,知名對沖基金經理卡斯(Doug Kass)說今天的股市很像傳奇搖滾樂隊Queen的名作Bohemian Rhapsody(波希米亞狂想曲),什麼人入市並不重要,人們只是不斷的買,然後把股價推高,典型的牛市狀況。而當升勢接近尾聲,價值投資者就會感到很不安。
其實筆者和卡斯一樣不太明白這種「什麼人入市並不重要」的心態,卡斯看來比我悲觀,列出了一長串開放性問題,吸引我的是最後一條很重要的問題:當ETF(交易所買賣基金)沽貨時,誰來接貨?
指數ETF的被動型投資方式已經開始產生負作用,不只是ETF,指數互惠基金、退休基金、保險基金和信託基金都受到影響,到某個時點,股市將陷入病態。
被動型投資正在損害金融市場的核心經濟功能──有效配置資本。去年美國有5630億美元資金流入被動型基金,而主動型基金有3260億美元流出,對沖基金數目跌至2000年以來最低的水平,反映被動型基金不斷蠶食主動型基金的資產。
從刺激入市意欲的角度來說,投資者現在關心的,是公司有否被納入受歡迎的指數中,而不是它的基礎營運前景。
提防股市調整
我們創造了一個扭曲的投資環境,一些公司雖然管理不善,但股票仍然可以跟着那些經營出色的企業上升。在被動型投資的世界裏,企業實際表現並不重要,而資本化加權指數令問題變得更加嚴重。
蘋果和亞馬遜等科技公司不斷有資金流入,原因只是因為它們規模夠大,而股價愈高,它們的市值也愈大,然後又再吸引更多資金。
目前標準普爾500指數最大的5隻股票分別是蘋果、Alphabet、微軟、亞馬遜和Facebook。他們在標指中佔13%,在納斯特指數中佔42%,換言之,投資者買納指基金,42%的錢就是投到這5隻股票上。目前單是蘋果就佔了納指12%,在標指佔4%,這也說明了為何納指跑贏標指。
高盛最近發表了一個報告,對這幾隻大股做了一些基本預測,估計如果沒有經濟衰退或其他觸發熊市的大事,它們會繼續向上。
筆者觀察過所有因素後,認為股市短期內只會出現輕微調整,當然,輕微調整也可以造成很大影響,尤其是現在某幾隻股票比重特別高,而被動型投資又大行其道,投資者必須提高警覺。
至於「當ETF沽貨時,誰來接貨?」這個問題,各地ETF可能很快就會與資產淨值(NAV)有折讓。這是個「價格發現」過程(price discovery),套利者將不會放過這個賺錢機會,意味指數下跌的速度將比上升時快很多。
這次牛市肯定不會有好結局,那卡斯的問題就變得很重要:誰會接貨?所有股票,無論是好是壞,都將會跌到一個可以吸引買家入市的水平,指數也將會跌至比今天想像低很多的位置,但到底什麼時候會發生,沒有人可以預知。
題外話:大家今天買的股票可能會跌50%,然後將來又突然變成價值股(value stock),所以應該考慮持有一些現金。現金沒有什麼回報價值,但持有也沒有損失,到某個時候你會發現手上有些現金會很方便,想想2009年3月美股牛市開始的時候。
卡斯用Queen的歌比喻股市, Gavekal Research聯席創辦人加夫(Louis Gave)則用美式足球:投資者應該追着球走,還是先思考一下球會落到什麼地方?加夫認為今年要輸錢很難,因為幾乎所有可交易資產的價格都在上升,除非投資者做了這兩件事──持有高於平均比重的能源和原料股及/或金融股。
孳息曲線迷思
原因很簡單,在大部分地方,通脹仍然低迷,甚至不存在,導致商品價格受損,繼而打擊能源和原料公司。而通脹持續低迷的想法令長期債息受壓,損害了貸款供應商,尤其是銀行的收入。
令能源股情況更複雜的,是美國頁岩油產量不斷上升,而頁岩油生產技術終有一天會散播全球,意味油價可能進一步下挫,那些靠高油價賺錢的國家已經受到打擊。
其實只要通脹預期和長期債息上升,情況就會改變,問題是聯儲局將如期加息,因此目前的趨勢應該會持續。正如加夫所說:像前鋒一樣追逐回報的投資者會希望繼續享受牛市的好處,而像後衞一樣比較保守的投資者則會選擇稍微增持金融股,畢竟從目前的全球固定收入資產估值看來,只要央行言論鷹派或者核心消費物價上升,就能觸發拋售潮,而且如果孳息曲線變得更加陡峭,投資環境也會變得很不一樣。
要評估目前的市場動向,孳息曲線的形狀很重要。然而,筆者在想孳息曲線會否逆向,也就是短期利率變得比長期利率高──典型的衰退徵兆,美國暫時沒有這個問題,但遲早有一天會出現。
現在短期利率那麼低,孳息曲線可以怎樣逆轉?一般來說,如果聯儲局繼續緩慢而堅定地加息,債務重擔令經濟增長進一步放緩,長期利率下跌,孳息曲線就會逆向。
除了利率決定外,外界也關心聯儲局在6月會議上會否提到如何縮減買債計劃,起初應該只是停止把債券收益再投資,不過這也牽涉數十億美元,即使是美國國債這麼大的市場也肯定受到影響。
比較少人談到的是接貨問題,聯儲局拋售的美債誰會接,這是局方不能控制的。聯邦政府不會因為聯儲局停止放水而不再借錢,財政部需要找其他買家,但不一定能夠找到,畢竟這個市場有太多令人意外的事情。
儲局何時收水
資產管理公司Brevan Howard首席美國經濟師卡明斯(Jason Cummins)在《金融時報》一個專欄中寫道,很多人忽略了一個明顯問題:財政部必須借夠錢來應付政府開支,但同時在組織聯邦債務方面有很大自主權,也就是說財長努欽(Steve Mnuchin)可以在聯儲局收水後隨時發債集資,任何年期都可以。
用卡明斯的話說,這代表努欽可以按自己的意願重塑孳息曲線,只要他找到買家。
財政部這個借貸巨人一旦發債,無論是哪個年期,都可以擠走其他借貸人並推高利率。財政部在過程中會盡量壓低利息開支,但幅度會有限,因為他們有大量開支要應付,最終必須妥協。
另一方面,聯邦政府面對債務上限的威脅,國會最快需要在8月作出處理,有眾議員想借這個機會削減政府開支。如果國會無法達成共識,聯邦政府將要再次像2011和2013年那樣暫時關門。
在投資者愈來愈不安的情況下,聯儲局可能會把縮減資產負債表的計劃延遲到債務上限問題解決之後,如果勞工市場或通脹在夏秋之間轉弱,時間可能會進一步押後。
作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。
John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,極具參考價值。
《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周四在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。
放大圖片 / 顯示原圖 放大圖片 / 顯示原圖 放大圖片 / 顯示原圖
訂戶登入