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2017年6月9日

羅家聰 一名經人

歐量寬成效不明 閂水喉影響待定

繼聯儲局開始討論縮表後,歐洲央行亦盛傳考慮停止量寬,即閂水喉(tapering),有無條件呢?無話無的。雖然歐羅區整體和核心通脹近月皆回,但未知是否已成跌勢;實體方面,PMI近半年急升,零售銷售增長重新加快,失業率連續4年直線下跌,即使不收,亦起碼毋須不斷加碼放水。今次就如上次般拆解一下央行的資產負債表。

歐洲央行的資產分十類八類,但銀碼大的僅其四,當中對非區內居民的外幣權益、黃金相關和其他多項資產,由海嘯前至今皆相對穩定【圖1】。銀碼變化較大的有二:一是對區內信貸機構(主要是銀行)貸款,在歐債危機水深火熱的2012年前後大增,但隨着銀行陸續還債資金回籠央行,近年已回復昔日水平;另一最大項即央行量寬買債(歐內居民的歐羅證券),則自2015年起持續增加,而所謂量寬要停,應是指這部分。

在資產方認出了兩大關鍵項後,便是從負債一方找出對應關鍵項。負債有十餘項,但大的亦僅其四【圖2】。觀圖所見,在歐債危機前後和近兩年許急增的只有一項──貨幣操作相關的區內信貸機構負債;其他多項雖亦稍增但不多,流通紙幣也不關事。

狂印銀紙無中生有

將上述的資產、負債各最大項分別拆細,且以正、負號並列,即見一頗對稱的圖像【圖3】。資產或即持債部分中,其他部分無大變化且稍縮,大增的是貨幣操作部分。在兩輪資產大增期間,貨幣操作相關的區內信貸機構負債中的存款設施必增,但近年經常賬那部分亦大增。央行用以買債的資金當中,銀行存款固然是「錢」的來源之一,但當那現錢亦不夠用時,便會如十多年前日銀量寬般找經常賬,是資金無中生有之處。

怎樣無中生有?這就是所謂的狂印銀紙,真印出來的會成為紙幣【圖2橙區】,但會計上大手製造出來的就入經常賬。

事實上,將負債部分的經常賬和存款設施合計,即見銀碼走勢上跟貨幣基礎極為一致,故近年量寬是真正製造了大量資金的【圖4】。對於一旦停止量寬的後果如何,那簡單了:這大概等於問貨幣基礎不增長後會如何。

首先要問的是貨幣增長減速甚或停頓會否影響債息──量寬最正路的影響途徑?觀圖所見,可能有的,但不明顯:貨幣基礎按年增長與五年期(中檔期)債息關係不明,時有時無;而與債息按年變動的關係似乎更弱,尤其自2015年央行正式開始量寬起,關係更變成反向【圖5】。所以,即使貨幣基礎增長跌,債息是否對應地升也成疑問。

至於量寬谷通脹,而停量寬會否就無通脹之擔憂,看來也稍過慮。從量寬與整體、核心通脹關係所見,關係也如跟債息般不清晰【圖6】。即使考慮政策效果需時兩年,亦難解釋為何2012年貨幣基礎大增後兩年的2014年未見通脹對應向上,反而回落。

至於量寬停後,歐洲股市升勢會否也停下來?在美國,量寬與美股走勢相當一致,但在歐洲則不然。將貨幣基礎增長與歐洲股市一比之下,即見關係並不對應【圖7】。

由此看來,美國縮表或多少影響債息,但歐洲結束量寬卻未必有很大影響,畢竟,近輪歐洲復甦是否「因為」量寬,定還是本已否極泰來,行運德拉吉醫病尾亦未可知。

交通銀行(香港分行)環球金融市場部

 

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