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2017年6月1日

John Mauldin 前沿思考

MPT 2.0進化版 講究策略多元化

上周我討論「大重啟」(Great Reset)將帶來的餘波,即是要應付全球大量債務(特別屬政府的)及政府所承諾的泡沫之時,我預見市場會經歷大波動時期。應付市場這種複雜及不明朗的因素,我提供的解決方式是把交易策略多元化。不過,把策略多元化,必須重新思考現代投資組合理論(MPT),包括大幅重塑對資產類別的估值。

未來想投資成功,我認為要用到MPT的變奏。MPT主張在非相關資產類別之間分散投資,從而減少整體投資組合的波動。當這些資產類別真的互不相關時,這策略很棒,但我們在2009年已發現,互不相關已不再存在。今後,我認為對任何資產類別不作買入和持有程序的非相關交易策略,在這些策略之間多元化,將更加有用,我稱之為MPT 2.0。

舊版本不合時宜

約十年前,我在一個大型另類投資(對沖基金)會議發表午宴主題演講,談論為何我認為MPT不再管用。翌年主辦者邀請開創該理論的諾貝爾得獎者馬可維茨(Harry Markowitz)出席同一演講。在演講前,我在會議廳遇到他,我根據自己對MPT的理解質疑他。他有禮貌地面帶笑容,開始向我解釋,我其實不明白他的理論,他更用手指比劃二次方程式來解釋。當時,我不明白他所指的,所以仍認為他是錯的。

讓我提供一點馬可維茨的背景資料,他在1952年發表論文時,剛離開芝加哥大學加入蘭德公司(RAND Corporation),在線性規劃及臨界線算法上與丹齊格(George Dantzig)合作,創出平均數及變異數最適化的理論。而丹齊格在四十年代為美國空軍工作,與博弈論之父范紐曼(John von Neumann)創出有關意念。線性規劃用於設定運輸、能源、通訊及製造業的模型,但馬可維茨將線性規劃推向另一層次,令我想到根據任何現成的材料(股票、債券、資產類別或交易策略),來建構出投資組合。

有趣的是,馬可維茨的工作直到七十年代初才取得重要地位,當時股票及債券同時被衝擊,他的理念需要20年才獲得認真對待。除了股市及債市的動態改變了投資者對風險的認知,以及它與回報的關係,電腦的發展及經濟研究所「考爾斯委員會」(Cowles Commission)和芝加哥大學證券價格研究中心(CRSP)的成立,也給予馬可維茨理論新生命。

不過,用於建構投資組合的數學已經商品化,無論我們輸入任何資產類別,都有電腦搞掂,純機械──數碼顧問以低成本做這項工作。馬可維茨另一重要觀點是效益及偏好的概念,顯示投資者如何以「效率界限」權衡風險和回報。此舉定出了投資者投資組合的風險預測,並決定哪個風險級別合適。

過早最佳化萬惡之源

計算工程界大師克努特(Donald Knuth)的名言是「過早最佳化是程式的萬惡根源」,這句話非常適用於此:程式員在錯誤的地點及錯誤的時間,浪費太多時間憂慮效益。很多投資顧問利用馬可維茨概念中的效率界限及資產類別多樣化,來「過度建構」顧客的投資組合,給予他們錯誤的安全感。

這種過早最佳化使人接受投資組合有波動,因為他們以為這是必須的。但對效率界限有更真確的理解,就知道界限一直在移動,並非固定。所以,你不可能在一個下午計劃出未來10年的投資組合,然後大安旨意預料在未來多年仍獲得有效及最佳的結果。克努特另一名言是「小心上面程式的缺陷;我只知道這些程式是正確的,但沒有試過」。我幾乎肯定大部分投資顧問使用的軟件,會顯示你的投資組合分配在數學上完全正確,但你只會在未來真正應用這分配時,才發現缺陷。

去年,在加州一個明媚的春日,我有機會與馬可維茨坐在戶外,我再次向他提起為何我認為MPT會誤導投資者,認為我們需要將不同資產類別的交易策略多元化。他質疑我,表示:「你在自己策略的公式中使用了MPT。」我感到疑惑,決定弄清楚他所指的是什麼。當他把多年前所說的話再說一遍,我茅塞頓開:我對MPT的理解過分簡單化,認為MPT關於非相關資產類別之間多元化,但我對特定資產類別的重要性有先入為主的觀念。而且,對於所有資產類別的相關性,我認為是危機之時工具箱內「留剩一件」,利用MPT只是分散損失,而非平整回報。

資產類別只是工具

馬可維茨再次耐心地向我解釋,MPT的關鍵在於多樣化和非相關,資產類別只是工具,屬於可替換,這也是他10年前透過二次方程式明確地向我解釋的事。我認為大部分投資行業跟我一樣有先入為主的觀念,受到最容易交易的資產類別(股票、債券、地產、國際債券、國際地產、大盤股、小盤股等)所限,而非放眼於更具潛力的更大世界。當你只有錘,所有東西看來就是釘。

對話後,我明白到,把交易策略分散使用只是MPT的另一變奏應用,我稱之為MPT 2.0。在五十年代初,當馬可維茨撰寫論文時,很多資產類別並非相關,國際股市及美國股市顯示出很不同的相關結構及趨勢,但今時不同往日了。馬可維茨的解決辦法是簡單地改變工具箱內的資產類別,繼續尋求非相關類別或策略。此外,大部分「相關研究」使用以往的表現來預測未來各資產之間的相關性。但悲哀的是,這也差不多是我們手頭上擁有的資料。我進行研究時,明白到除了比較歷來回報流的數據,還要了解涉及的策略及資產類別的根本結構。

對於投資者,阿爾法(Alpha)就是明燈,指向你想走的方向。阿爾法是指進行某類積極投資時,較簡單被動型指數投資所高出的額外回報。積極管理背後的理論是,在大部分資產類別,經理利用他們頂尖的分析及系統,只把最佳的股票放進投資組合,或沽空表現差的股票。理論是表現最佳的股票,利潤不斷上升,相關股價升幅必定高於利潤較低的股票股價跌幅。

基金經理的優勢是能夠分辨出擁有正面利潤表現的好公司及有問題的公司,這樣才能收取更高費用。如果你特別優秀,更可在八十年代初至千禧年代成立「長短倉對沖基金」,買入認為較佳的股票,沽空認為價值下跌的股票。

但這種優勢在過去數年看來已經消失,不僅是長短倉基金,很多基金也面對走資。在過去5年,只有10%大企業互惠基金跑贏領航500指數基金。根據CNBC新聞台,被動式基金在2016年流入達破紀錄的5048億美元。

為何該重大轉變在估值世界產生問題?以細價股羅素2000指數為例,我的朋友萊昂斯(Paul Lyons)發現,截至2017年3月22日,該指數的2000隻股票在此前12個月有30.7%利潤少於零。《華爾街日報》顯示,截至5月26日,羅素2000指數的市盈率為81.46倍。

被動式策略前景嚴峻

美國細價股市值合共達2.26萬億美元,交易所買賣基金及互惠基金買入當中近30%,我認為另外20%由大型養老基金及複製指數的機構投資者持有。當你買入類似羅素2000指數的細價股指數基金,即使收費很低,即使你有投資正在賺錢及擴充的公司,但事實是你同時在買入沒有利潤的股票或屬於規模縮水的公司。總之,你盲目地買入優質及差劣的股票。當人人大量買入該指數的所有股票,價格主導的經理無法抗衡,他們沒有或只有很少優勢。當出現過去數年流向被動式基金的大舉動,沽空細價股股票只有痛苦。大型企業股的世界?忘記它吧。

所以特朗普漲勢及流入被動型投資的大舉動,推高整體美國股市(及某程度上全球股市)。但當出現經濟衰退或失去信心,會發生何事?當投資者開始拋售那些被動式基金,他們同時拋售優質及差劣的股票。以羅素2000指數為例,他們會拋售全部2000隻股票。在標普500指數的例子,會拋售所有500隻股票,股價下挫在歷史上較「攀爬憂慮之牆」更加險峻。

我相信被動式投資策略在未來數年要面對嚴峻的壓力,很多投資者將那些被動式策略列入「核心」投資。如果你準備安然渡過另一個2001/02年或2008/09年金融危機,然後經歷較長期及疲弱的復甦期,那就堅持自己的被動式策略。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。

John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,極具參考價值。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周四在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

 

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