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2017年5月25日

習廣思 信筆攻略

內房樓價逆線走 去槓桿下買龍頭

國際評級機構穆迪突然宣布下調中國主權評級至「A1」,是十多年來第二家評級機構下調中國主權評級。不過,這次降級的衝擊輕微,在岸和離岸人民幣滙價變動不大,中資股無大反應,A股先跌後回穩。中國的信用評級下降趨勢早於2013年開始,去槓桿的大環境可能要持續好幾年。

惠譽於2013年已下調過中國評級,自上世紀九十年代起,國際評級公司紛紛上調中國主權信用評級,惠譽最早把中國評級上調至「AA-」,穆迪和標普於2010年上調中國評級。但是,就在2010年穆迪和標普上調中國評級不久,惠譽2011年開始下調中國主權評級展望為「負面」,2013年下調評級至「A+」。

目前穆迪與惠譽對於中國的主權信用評級相同,未來展望均為「穩定」,標普評級略高一級,惟展望為「負面」。自2013年起,中國主權信用評級進入下調周期,原因是全球金融危機爆發後,中國推出4萬億元人民幣經濟刺激,催生了房地產泡沫及令槓桿持續上升。自2007年爆發全球金融危機後,中國的非金融部門槓桿率極速上升,截至2016年第三季已達GDP的255.6%,與美國持平,這種過快槓桿增速帶來潛在金融風險。至於截至去年底中國總負債與GDP比率為257.64%【圖1】。有研究表明,非金融部門債務超過GPD 90%後,債務繼續增長所帶來的實際好處,會因風險威脅和效率損耗而顯著降低。

「沽空中國」蠢蠢欲動

近年流動性不斷擴張及實體經濟的投資回報率下降,社會資金更多流向金融市場或者其他資產領域,而非實體經濟,形成惡性循環。同時,早前提到中國式加槓桿,跨市場、跨領域、跨平台的資管嵌套、通道業務大行其道,規避了監管要求,也埋下更多金融風險。2015年大規模場外配資引發股市大跌、2016年債市爆倉,反映當前潛在的金融風險不可忽視。這正是今年初以來中國政府強調加強金融監管、防範系統性風險原因所在。

與2013年的一次降級一樣,市場反應非常輕微,要留意的應是評級機構的後續反應,例如同樣給予前景「負面」評級的標普,會否跟隨降級,以至穆迪會否進一步降級等。

內地評論主要關注降級助長看淡中國經濟勢力的情況。早兩年國際炒家齊聲睇淡人民幣,結果人民幣的確持續貶值了,可是由於「沽空中國」的成本太高,炒家們未必能夠獲取厚利,如配合評級機構持續降級行動,國際投資者們又會否再來一次大規模的「沽空中國」?

恒大受寵 股價一枝獨秀

內地的金融風險還看內地去槓桿情況,有券商表示,金融去槓桿將持續數年,不可能在短時期內完成,金融去槓桿疊加經濟景氣下行,股市很難全面上漲,市場風格將繼續分化,大市值股票受到追捧,小型股則被離棄。券商認為,正如影子銀行的形成要經歷數年時間一樣,金融去槓桿未來也將持續數年,不可能在短期內完成,這一逆轉過程將對股市、債市等市場產生衝擊。以往靠資金面推動的小盤股大型上升浪可能難再出現,資金更鍾情於大市值的龍頭股。

與評級機構將中國降級的情況剛好相反,一向被指是槓桿超高、債務風險巨大的恒大地產(03333)卻在這個時候被大行相中。摩根士丹利早前首次給予恒大地產「增持」評級及目標價12元,恒大受此刺激股價單日勁升17%,收報11.66元,幾乎一步就到達大行目標價。大摩報告指出,若恒大第二輪策略投資能達至300億元人民幣目標水平,股價有望進一步上升;同時,預計恒大淨負債比率將於年底前大幅降至237%,遠低於2016年底的432%。

摩根大通亦發表研究報告指內房股造好,相信是因近期恒大信貸評級獲調升有關,從而帶動整個行業可獲重估的憧憬。該行對行業前景長遠維持正面看法,預期市場份額增,盈利提升。不過,由於上升空間有限,第二季維持審慎,第三季受中期業績公布所支持,將可望獲新一輪重估。

內地樓市近年持續上升,內房股價卻與樓市形成「逆周期」,樓市升時股價跌,內房股價有的長期橫行,個別質素較差、缺乏動力的如越秀地產(00123)則反覆向下,如今終於到了一個轉折點,內地樓價終於在全力打壓下開始跌了,內房股開始上升。恒大已升至近年高位【圖2】,炒內房股的,莫非要用逆向思維?

 

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