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2017年5月12日

羅家聰 一名經人

美國財赤又如何 怎看都無大不妥

法國選舉過後,市場焦點除了早已寫在牆上的美國加息之外,便是特朗普的新政。特朗普的大堆基建和減稅計劃會怎影響美國呢?對此,無論市場甚或學界均言人人殊,世人尚在推敲。財政開支與經濟其實互相干涉,在此短短篇幅不易嚴謹拆出單邊影響。今文基於多年數據作圖像化的簡單推測;搞模型倒可以,但當中的作業則黑箱難見。

學術理論須古今四海皆準,不應有什麼今時不同往日(this time is different)之說;縱有新的因素,將之考慮(controlled for)以後,原有關係亦應依然成立,方為理論。

譬如財政與經濟的關係,如果成立,200年來的關係與近100年的應該分別不大才對。把美國財政收支佔GDP及其GDP增長由幾乎立國至今作散點圖,可見兩者呈反比關係【圖1】。固然,這關係雖相當統計顯著(p值極小),但解釋力卻不強(R2僅0.07);觀圖所見,數點頗散而肉眼難見反比關係,縱有亦可能是分離分子(outliers)所致。

若把上述分析換上只限於和平後至今的70年,則顯然得出收支與經濟正比關係【圖2】。如作回歸分析,系數也統計顯著,而解釋力亦差不多低,肉眼也難見正比。

這反映什麼呢?唯一可得的結論,是無簡單結論──若強要從兩者間論簡單關係,結論是會隨着數據樣本而變的。這不是this time is different,而是兩者根本關係不明。所以,別一口咬定美國財赤就不利經濟;政府「使凸」的中長效益可以大過成本的。

要作深究,單看開支或會好些;畢竟收支把收、支混在一起,是誰作怪不易看出,何況特朗普現着力的是支多於收。從有紀錄的財政開支佔GDP與實質GDP增長所見,兩者多年來似有一定關係,但以1940至2000年較佳,且以GDP增長領先開支兩年【圖3】。看來大多日子下開支是被動的,還要端視經濟好壞。近年兩者在金融海嘯時背馳(見框),但最近已殊途同歸。撇除一次過因素後,開支視乎經濟之說仍有數據支持。

那麼戰時、戰前的日子又如何呢?其實只要把財政開支增長而非佔GDP比例,則見數字大致與GDP增長同步【圖4;前者名義、後者實質,故前者通常高於後者】。由這兩個計法,均得到正比關係,即若經濟是因,則開支僅視乎經濟好壞而對應增減;而若開支是因,則對經濟這果的影響是正面而非負面的。暫仍不易論證開支是壞事。

即使開支、赤字在周期上不會有致命影響,但長遠而言會否導致一些結構損害呢?如果有,直觀而言應是積赤成債的債務危機。然而,債務危機雖在新興市場司空見慣,但在先進體系則多年來仍未認真爆發過;希債危機最終得以「解決」,至於美債上限,卻是人為的政治角力多於真正危機。那麼美國多年來的財赤又有否「令」債務大升?

不妨看看收支、開支與國債的關係。同以佔GDP計,收支與開支走勢大致相若,可見收入佔GDP大概穩定,收支變動要受開支主導【圖5】。另外,收支改善一回事,但未必等於減債。在1990和2010年代前後,這兩段時期的債務比例(佔GDP)急升,但期內的收支或開支佔比均見改善(見框)。由此可見,這兩輪債未必是由赤積出來;起碼由1970年代至今,開支佔GDP一直穩定在兩成上下,如何解釋兩輪債務大升?

要真正看到兩者關係,恐怕要如上述做法,兩者皆計增長後再作比較。觀圖所見,開支與債務增長關係顯然較佔GDP的計法為高【圖6】。

不過較諸60多年來的歷史,目前兩個增長均不算高,且剛從高位回落。從這角度來看,美國財政開支仍克制的。

開支可刺激經濟應看好

今文所見,美國財政收支與經濟增長關係不明。單計開支,與經濟的關係成正比,即起碼開支不是壞事。從與債務關係看來,同樣不見得財赤、開支直接導致債務上升,債務比例升可以是因分母即GDP升得慢所導致。總言之,美國大使未必是大問題。

開首已指出,財困、債務鮮見諸先進體系,尤其美國,既有成熟的債市可大量集資,亦有全球最大需求的貨幣──美元作後盾。開支若可刺激經濟,則應看好而非看淡。

交通銀行(香港分行)環球金融市場部

 

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