2017年5月3日
新興市場現時對全球經濟增長作出最大貢獻。以購買力平價(PPP)計,全球國內生產總值超過一半來自新興國家。
不過,債券投資者投放在新興市場債券的投資仍然偏低,最令人意外的是,就算在當前孳息率低企的環境下亦然。
事實上,新興市場債券收益率不但較可觀,部分甚至位處最高行列,而信用評級也穩健。新興市場以強勢貨幣計價債券現時的孳息率約為5.5%(相比全球債券的息差超過3%),當地貨幣計價債券孳息率更達6.5%,兩者均遠比美國國庫債券孳息率高【圖1】。
對於長線投資者而言,不論是何時入市,新興市場債券一直是別具回報潛力的資產類別。舉例說,就算是在2007年金融危機發生前,信貸息差處於破紀錄低位之時投資新興市場債券,即使純粹以指數回報計算,投資者如今已可收復失地,並獲得優於工業國家主權債券的表現。
正當通脹開始重現,而長達30年的債券牛市已近尾聲,不少投資者自覺有更多的理由要迴避投資新興市場債券,但這些理據大多薄弱,就讓我們在下文逐一分析最常見的七大謬誤:
1. 政策漸趨不明朗
美國新總統已經上任,而歐洲多國將陸續舉行多場重要大選,政策不明朗已日趨影響固定收益市場的行情。新興市場的投資者傾向對政治風險反應過敏,往往出於短期消息便拋售投資,忽略基礎因素,墨西哥市場便是其中最佳例子。特朗普在競選美國總統時的政綱與主張每每針對墨西哥,致使當地資產在其勝選後備受重創,但現時的估值已展現吸引力。基於新興市場資產各有不同,政策前景未明其實反而可為放眼紛擾之外的投資者帶來投資良機。
2. 債息正在上升
投資者普遍相信,當長債孳息率上揚,即使投資於主流債券資產(例如美國投資級別債券)也可獲得不俗的回報,致使新興市場債券將表現不濟。首先,我們並不認為長債孳息率將顯著攀升。基於日本、歐洲和英國央行目前維持寬鬆貨幣政策,而美國聯儲局仍然漸進地將利率恢復常態,整體低息格局其實未變,眾多投資者繼續要竭力配對資產與負債,因此追求收益仍將是優先目標。
市場因特朗普效應而飆升,以致現時的資產價格水平似乎反映美國新政將可完美實現的局面,但政策失誤的風險已比早前為大,而風險資產的估值亦更為高漲。美國利率和美元滙價上升,將形成資金供應收緊的環境,最終將可能拖慢經濟增長。
實質孳息率上升,通常反映經濟增長潛力改善,此類增長對新興市場有利。有別於一般的看法,新興市場信貸息差在美國過去兩次加息周期其實持續收窄(甚至在2004年也收窄)【圖2】。
3. 美元可能進一步轉強
新興市場投資者普遍關注美元轉強,認為美元升值將增加新興市場借款人外滙兌換的風險。
美元轉強將收緊美國資金供應狀況,但美元不可能無止境地升值,而以實際有效滙率(REER)計算,美元估值其實早已偏高。
相比數年前,新興市場的基礎因素現已顯著改善,採購經理指數及經常賬結餘均上升。此外,新興市場貨幣滙價已經大幅調整,且發揮猶如舒壓活門的功能,因此可支持該區正在加快的經濟增長。
4. 美元升值將壓抑商品價格
當美元升值,商品價格往往下跌,而投資者相信,新興市場將整體受壓【圖3】。不過,由於美國的產出缺口(output gap)已收攏,且擴大基建投資和資本開支有望繼續推升實質利率,美元走勢已開始與硬性商品價格呈現正相關性。與此同時,中國亦在加大推展基建的力度,也可承托商品價格,就算中國經濟增速持續減慢,但仍將維持在超過6%的水平。
5. 槓桿比率過高
市場關注新興市場經濟增長回升,乃由過度槓桿所推動,但我們對此不敢苟同。新興市場投資級別和高收益債券發行人,負債水平現時均遠低於美國。儘管未償還公司債務總值已上升,但當中一部分是由銀行貸款轉換為可買賣債券所致。
與其單看絕對水平,投資者應考慮【圖4】所示的淨槓桿比率。要留意的是,槓桿比率上升主要源於中國和巴西,倘若撇除此兩國,槓桿比率水平明顯穩定得多。
6. 估值欠吸引力
經濟景氣經歷了數年的迷霧,如今新興市場與已發展市場的增長差異再次擴闊,這是新興市場重獲青睞的其中主要原因。我們因此相信,新興市場債券的價值仍佳,尤其是此類資產可帶來相對較高的收益【圖5】。
資金流向再次利好新興市場。2016年流入新興市場的資金量持續增加,直至美國大選,固定收益的風險溢價上升才引發資金外流。不過,到了2016年底,資金已重返新興市場,而淨新資金流入量在2017年也維持正面。
7. 新興市場債券風險太高
我們相信,對於尋求資產的風險/回報水平介乎固定收益與股票之間的投資者,新興市場高收益債券和公司信貸將是不俗之選。儘管未來的回報並無保證,但參考往績,新興市場債券的風險調整回報表現亮麗。
新興市場債券的違約和削價率(haircut)偏低。此外,主權債券也少有需要進行重組(在1970至2010年期間,只有180隻主權債券需要重組,當中162隻為銀行債券,另外18隻為債券債務),削價率也低,平均為37%。
綜合上述對時局的正解,七大因素使我們相信,現在是時候投入新興市場債券。
作者為Vontobel資產管理新興市場債券主管
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