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2017年4月28日

莊太量 何青 李冉冉 財經觀點

加強股票質押回購監管 防範系統性金融風險

基於中國股票質押式回購交易(以下簡稱「股票質押回購」)的現狀,本文在分析其風險控制要素的基礎上發掘其中的系統性風險隱患,認為股票質押回購將加劇股票市場的價格波動和金融市場的風險傳染性,因此提出健全股票價格形成機制,採取逆周期風險防範措施等加強股票質押回購監管,防範系統性金融風險的政策建議。

1.中國股票質押回購概況

股票質押回購交易,是指符合條件的資金融入方以其持有的股票或其他證券質押,向符合條件的資金融出方融入資金,並約定在未來返還資金,解除質押的交易。其中,符合條件的資金融出方包括證券公司、證券公司及其資產管理子公司管理的資產管理計劃*(以下簡稱「合格融出方」)。資產管理計劃作為資金融出方,實際出資方為認購資產管理計劃份額的投資者;由於資金規模和資金成本的優勢,商業銀行是目前此方式下主要的實際出資方。股票質押回購的質押目標為滬深交易所上市交易的A股股票,或其他經交易所和中國證券登記結算有限責任公司(以下簡稱「中證登」)認可的證券,目前實務中質押目標以A股股票為主。

自2013年由滬深證券交易所推出以來,該項業務快速發展,目前已成為上市公司股東利用股權進行融資的重要方式,也是國家宏觀層面豐富股票投資者融資渠道和優化融資結構的重要舉措,是銀證市場支持實體經濟發展的重要途徑。根據Wind統計數據,截至2017年3月22日,A股市場已有1340隻股票進行過股票質押回購,佔全部A股上市公司數量的42.54%。其中交易次數最多的上市公司為良信電器(002706.SZ),共計80筆;累積質押參考市值最高的為華夏幸福(600340.SH),全部39筆股票質押回購交易的累積參考市值達603.62億元;萬科A(000002.SZ)未解押交易的參考市值居於首位,為374.46億元。

就市場整體而言,2015年是滬深兩市股票質押回購爆發式增長的一年,實現數量和規模雙雙大幅攀升;2016年A股上市公司累計發生4117筆股票質押回購,交易數量上延續了2015年的增勢,但是在質押參考市值上則有所下降,由2015年的1.92萬億元下降至1.64萬億元,即單筆股票質押的規模出現了明顯下降,由2015年平均每筆交易5.46億元下降為2016年平均每筆3.98億元,下降幅度為26.99%(數據來源:Wind數據庫)。

2017年以來,股票質押回購出現了更大程度的冷卻,2017年1至2月,滬深A股上市公司累計發生485筆股票質押回購交易,參考市值為1710.39億元,分別同比下降13.55% 和17%。本文認為,這一現象的出現,部分是由於近期中國資本市場資金端緊張,資金配置傾向於更高收益的資產,同時一定程度上反映了資產端在經歷2015年下半年股市暴跌和2016年股市的低迷後對股票質押回購業務風險的重新審視和思考。

2.股票質押回購風險分析

1)股票質押回購的風險控制

股票質押回購作為中國資本市場的重要業務類型,經過3年左右的發展,國家監管機構和商業銀行、證券公司等參與方都對此形成了較為完整的交易要求或標準。其中,關於風險控制的要素主要包括質押率、質押參考價、警戒線和平倉線。

質押率,即融出資金與所質押股票市值的比率。由於目標證券在上市板塊(主板、中小板、創業板等)、股票性質(流通股、限售股等)和股票質量等方面存在諸多差異,資金融出方會據此形成的風險判斷設定不同的質押率標準,風險愈高,質押率愈低。根據中國人民銀行(以下簡稱「人行」)、中國銀行業監督管理委員會(以下簡稱「銀監會」)、中國證券監督管理委員會(以下簡稱「證監會」)聯合印發的《證券公司股票質押貸款管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》),股票質押率最高不超過60%。根據滬深證券交易所統計數據,兩市股票質押回購的平均質押率呈現高度一致的波動走勢。2014年至2016年,兩市無限售股的平均質押率均連年下降,與限售股的平均質押率逐漸趨近。就無限售股而言,滬市主板和以中小板、創業板為主的深市始終呈現大約4% 的平均質押率差異。兩市限售股的平均質押率差異則呈縮小趨勢,目前在2%左右(數據來源:滬深交易所網站;註:2014年平均質押率自2014年3月17日起)。

質押參考價,即計算股票市值所用的每股價格。商業銀行和證券公司一般使用交易日前收盤價與20/30日均價孰低作為質押參考價,這主要是基於股價波動而作出調整的考慮。《管理辦法》採取的質押參考價為前7個交易日股票平均收盤價。

警戒線和平倉線的設立是為控制股價波動帶來的風險,這也是股票質押後最主要的風險監測指標。當業務觸及警戒線,融資人(上市公司股票持有人)需要及時履行補倉義務;當業務觸及平倉線,融資人將面臨所質押股份被強制處分的風險。《管理辦法》要求警戒線比例(質押股票市值/貸款本金×100%)最低為135%,平倉線比例(質押股票市值/貸款本金×100%)最低為120%。但各銀行在實際業務操作中自我設定的標準一般都高於這一底線。

從以上要素來看,目前市場對股票質押回購業務的整體風險把控均滿足《管理辦法》對此業務的底線要求。

2)股票質押回購的風險隱患

A.結構化股票質押回購

目前部分上市公司為了追求更高的質押率,採取結構化的股票質押回購方式,即合格融出方按照業務標準融出優先級資金,第三方融出劣後級資金,不論是融資人還款還是目標股票被強制平倉,均優先償還合格融出方的本息收益。表面上,此種交易結構並未明顯加劇合格融出方的業務風險,但其實不然,結構化股票質押回購中,劣後方單方質押率很高,甚至可能超過60% 的底線要求,卻缺乏有效的保障資產,因而劣後方在此交易中承擔了極大的風險。同時,此種交易結構會使融資人資產負債率更大幅的上升,劣後方更為昂貴的資金成本還會加重融資人的還款壓力。因而整體上加劇了金融市場的系統性風險。

B.高比例股票質押

隨着股票質押回購成為日益普遍化的融資方式,上市公司總股本中被質押的股份比例逐漸提高,單個股東所持股份的質押比例也不斷提高。根據Wind數據庫統計,截至2017年3月22日,有10家上市公司被質押的股份(不限於用於股票質押回購)佔到公司總股本的70%以上,其中ST金源【表】的質押比例高達80%。單就融資人而言,更是不乏將所持股份全部質押的上市公司股東。

由於上市公司股東所持有的未質押股票是重要的補倉工具,因此高質押比例至少意味着兩點:一是融資人利用所持股份進行了更多的融資,當股價下跌時面臨更大的經濟壓力,用於質押回購的股票需要補倉,用於融資擔保質押的股票可能需要追加擔保資金等;二是融資人補倉能力大大下降,因為股票質押回購的補倉一般需要於T+1日完成,如果選擇現金補倉,控股股東較難在短時間內籌措資金,但追加股票補倉的能力也由於高質押比例而幾乎消失殆盡。

3.股票質押回購風險公眾化

在股票質押回購的發展過程中,證券公司和商業銀行為了減少資金佔用,加速資金周轉,使得股票質押回購的涉及範圍更為廣泛。當合格融出方為證券公司及其資產管理子公司管理的集合資產管理計劃(以下簡稱「資管計劃」)時,則可能涉及眾多通過商業銀行代銷購買資管計劃份額的機構或個人投資者。當商業銀行將股票質押回購進行資產證券化打包出售時,同樣造成風險公眾化的效果。

(二之一.明天續)

*詳見上海證券交易所,股票質押回購一問一答(EB/OL)。

http://www.csrc.gov.cn/pub/ningxia/xxfw/tzzsyd/201312/t20131206_239403.htm

註:©2017香港中文大學劉佐德全球經濟及金融研究所

莊太量為香港中文大學劉佐德全球經濟及金融研究所常務所長;何青為中國人民大學財政金融學院教授;李冉冉為中國人民大學貨幣研究所研究員。本文僅代表作者個人意見,並不代表本所的觀點。

 

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