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2017年4月27日

John Mauldin 前沿思考

退休危機逼近 公務員難獨善其身

筆者經常會在這個專欄講一些可能發生的可怕事情,然後進行分析探討,最後一般都會認為可以避開最壞的情況,勉強渡過難關,基本上每次都說中。但美國現在有一個迫在眉睫的問題我覺得肯定解決不了,那就是公共退休金危機,可惜目前很多人低估了問題的嚴重性。其他國家的讀者不要以為事不關己,畢竟美國是個經濟大國,輕輕打個噴嚏,其他國家也會感冒。

大部分退休基金分析都把焦點放在資金充足率(funding level)上,也就是退休保障計劃實際持有的資產和某個時點應該擁有的資產水平。這個比率的重要性在於它能夠起警示作用,但只有在負責各方給予關注,並作出正確回應下才有效,可惜目前無人注意到資金不足問題有多嚴重,而用來計算比率的投資回報假設實在太過樂觀,低估了發生災難的可能性。

美國州政府和地方政府的退休保障以「界定利益計劃」(defined benefits)為主,這種保障計劃的資金來源有兩個:(1)現金供款,大部分來自僱主,不過很多時候僱員也會投入;(2)用現金供款進行投資所得的利息、股息和資本收益。

問題在於這兩個途徑目前基本上無法提供足夠資金來兌現已承諾的保障,而且將來能夠產生足夠資金的機會愈來愈低。其實各州政府和地方政府都有一小撮人察覺到危機逼近,開始上竄下跳地要大家小心,但儘管有政客知道問題所在,要真正採取行動會引起很多爭議,於是他們最後決定什麼都不做,就算知道某些措施能夠至少解決部分問題。

讓我們來剖析一下退休計劃資金不足的問題,先從供款開始。市政府和州政府需要向公務員退休計劃供款,工會自然希望政府供得愈多愈好,而作為資方的政府自然覺得愈少愈好,公平的談判應該可以得到雙方都滿意的結果,但現實與理想是兩回事。

公營機構vs私營企業

大家必須明白,公營機構和私營企業是有實際區別的。理論上,市議會向選民負責就如企業董事會向股東負責一樣,但其實兩者很不一樣。企業董事通常本身也是股東,也就是說公司股價的升跌對他們有切身關係,而且董事會需要承擔法律責任。如果董事會能夠讓員工盡心為公司効力,股價上升的機會也更大,他們也可得到更多利益。市議會成員由當地居民選出,本身不會因為通過或否決一些工程和合約而承受財政損益,他們的主要目標是要爭取政治支持,以求連任或競逐更高的公職。

換言之,公務員僱傭合約的談判是有切身利益的公務員與沒有利益參與的選民之間的鬥爭。民選官員需要向選民負責,但如果工會不滿,政府運作會即時受到影響,因此他們在談判中不會太過強硬。此外,公務員很多時候會集體投票給對工會最友善的候選人,在大部分地方選舉中,政府員工所佔的選民比例很高,而這些選舉通常投票率都比較低,只有不到20%,很多城市甚至低於10%。

另一方面,公務員要求較高的退休保障是合情合理的。他們接受用更高的退休保障來代替較高的薪酬,而民選官員作出龐大的退休保障承諾也合乎邏輯,因為未來承諾的即時代價甚低,同時又可以得到更多選票和公務員的合作。不過,代價很低並非等於零。政府機構需要向員工退休計劃供款,而供款額取決於政客的承諾、投資回報和壽命長短等因素。

8%回報率不切實際

供款制度其中一個致命缺陷是,市議會可以找顧問公司給他們提供一個他們想要的金額,而他們很多時候也的確這樣做,但現在這個遊戲愈來愈難玩,因為隨着時間過去,這些捏造出來的數字也只有增加,不會減少。退休保障專家希恩(Frederick Sheehan)出過一個題為「公共退休保障受益人:開始儲蓄吧,你們要靠自己了」的報告,這是誰都不願聽到的忠告。大部分市政府和州政府工人最後都不會得到政客向他們承諾的退休保障,因為正如希恩所說,「一個資金不足的退休保障計劃,最後只可以用已有的錢支付退休金。」

更糟糕的是,如果投資回報假設不是訂得那麼高,資本不足率將會更可怕。目前公共退休保障計劃計算資金充足水平時,平均把未來投資回報設定在7.5%至8%,但這是不切實際的。現時退休保障計劃的投資組合一般是40%至50%股票和40%債券,餘下的是另類資產,這種組合怎麼可能有8%回報。債券回報大概就是3厘左右(還要是好運的話),意味其他資產需要賺到15%的回報,這簡直是妙想天開。

大坑永遠填不平

有「末日博士」之稱的吾友麥嘉華(Marc Faber)比我更擅長嚇唬人,他指出一點應該大家都看得出來,但卻一直被忽視的現實:金融市場表現強勁,退休保障計劃資金不足率卻繼續上升。

就算有幾年投資回報達到假定的8%,也不足以彌補熊市出現造成的損失。以猶他州為例,其退休保障計劃在2008年損失了22.3%,翌年反彈13%,看來很有希望收復失地,但其實不然,州政府估計,要完全填補2008年的損失,未來20年的年均投資回報將需要達到10%,這根本是不可能。退休保障計劃現在就像一個永遠填不平的坑,一班人在努力填坑的同時,另一班人(參選政客)在不斷挖坑,剛填好一部分,就發現另一部分被挖得更深。

標準普爾500指數從2000年至今升了差不多50%,股息增長也不錯,略高於2%,促使退休基金經理和其他投資者相信這種表現已經成為常態,也令他們相信退休投資可以收復失地,但這一切其實都是假象。吾友CMG Capital Management創辦人布盧門撒爾(Steve Blumenthal)舉了一個簡單的例子:假設你投資了1萬美元,6個月後虧損了10%,本金剩下9000美元,因為資本基礎變小,現在需要賺11%才能回本,虧損愈大,回本也愈難。

現在基本可確定三個事實:(1)公共退休保障計劃將無法向持有人支付承諾的金額;(2)大部分城市和州份都無法投入足以填補不足的供款,除非大幅增加財政預算或者加稅;(3)退休計劃的投資將無法達到預期回報,甚至無法賺到足以填補資金缺口的錢。

換言之,數以百萬計的人退休時將得不到預期中的退休保障,如果你是其中之一,現在就要積極儲錢。更令人不安的是,在很多地方,州政府和地方政府員工是不包括在社會保障制度之內的,也就是說他們連最低限度的緩衝也不會有。這些人最終會影響到經濟,他們消費力將下降,產品和服務需求減少,而且可能需要出售手上物業,意味樓價也會受損。

聯邦政府不會出手

美國聯邦政府的退休保障計劃也處於資金不足狀態,預料將由未來稅收補貼。不過正如美國永遠不會因為債務而破產一樣,筆者相信公共退休保障即使資金再不足也不會拖垮政府。

然而,政客日後將需要作出一些艱難的抉擇,例如是要聯儲局印多少錢來支持退休保障計劃,還是削減未來甚至目前的退休金額。當伊利諾伊州等州政府發現無法向退休員工支付退休金時,聯邦政府不一定會出手相助,其他州政府也只會各家自掃門前雪。

在目前的政治環境下,聯邦政府出手拯救州政府和地方政府的機會的確很微,但將來就很難說,尤其是民粹主義日漸抬頭,政府將面對各方壓力,需要採取行動安撫民間的聲音。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。

John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,極具參考價值。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周四在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

 

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