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2017年4月13日

John Mauldin 前沿思考

股票估值與漢堡包

今期專欄由筆者與吾友CMG Capital Management創辦人布盧門撒爾(Steve Blumenthal)聯手撰寫,如果讀者反應良好,我們日後可能有更多合作。

股神畢非德(Warren Buffett)很喜歡說,只要股票和漢堡包一起變得便宜,他就會很高興。每當股票跌他就笑,升就哭,那我們現在應該是笑還是哭?畢非德另一個厲害的地方,是他很擅長把複雜的東西簡單化,我們也可把股票估值想像成漢堡包價格,看看我們的股票投資未來是賺還是蝕。

我們與顧問和投資者講話時,很多時候用到股神的漢堡包比喻,因為顯淺易明,對方聽到會一直點頭,眼神也特別投入;如果我們用市盈率或者市賬率什麼的財經術語,對方就會開始眼神游離,不在狀態。筆者相信本欄讀者都很熟悉金融用語,但無可否認很多人不太了解。現在就讓我們談談漢堡包。

市盈率好使好用

透過各種市場估值量度工具,我們可以預測未來的投資回報,看看你的漢堡包是買貴了還是買平了。市盈率是最常用的估值工具。假設你開了一家公司,現在有1萬股流通股,現股價是每股10美元,公司市值就是10萬美元,如果12個月內賺到2萬美元,每股盈利就是2美元。每股股價10美元除以每股盈利2美元,市盈率就是5倍。注意上述計法是用前一年的盈利為基礎,不是預期盈利。如果估計未來一年會賺2.5萬美元,那麼預期市盈率就是4倍。盈利預測愈樂觀,估值看來就愈吸引。有首老歌的歌詞適合用來提醒投資者:「鏡中的東西看起來可能比實際更近或者更大。」

至於要判定某隻股票的市盈率是否處於合理水平,就要看看標準普爾500指數過去52年的平均市盈率。標普500指數的52年平均已經超過25倍,也就是說市盈率5倍的「漢堡包」實在非常便宜。對投資者來說,如果看到估值這麼低的公司,而且覺得這家公司未來很大機會賺更多錢,那就很難抗拒,因為現在買入意味將來可以得到更大回報。

我們也可以把股市當做一家公司來量度其估值。在過去52.8年,標普500指數的合理市盈率中位數是17倍。根據上述例子,把2美元每股盈利乘以17倍就是34美元,就是你公司股票的合理估值是每股34美元,如果我能夠以每股10美元買入,那就真的非常「着數」。用這種方法計算回報的投資者我們稱之為「價值投資者」(value investor),但過去4、5年,價值投資者的表現比大市差很多,因為很多資金流出了主動型基金,改為投入以追蹤指數為主的被動型基金,此類基金表現明顯好很多,費用也低得多。

但如果你的公司目前每股盈利是2美元,而股價是48美元,相當於24倍市盈率,那就意味我要買的是個很貴的漢堡包,因此市盈率在衡量股票是否抵買方面是很好的工具。市場研究公司Ned Davis Research(NDR)指出,美股目前已經超出了「估值過高」門檻7.9%,意味標普500指數需要從3月31日所見的2362.72回落到2176.07才能返回門檻之內,而且要跌到1665.72才算是合理水平,也就是要跌近30%。至於「估值過低」的情況應該會在經濟衰退時出現,不要看輕這可能性,目前市場大都認為美國有超過一半的機會在未來幾年陷入衰退。

美股嚴重超估

你的漢堡包未來10年會變得更貴還是更平,主要視乎最初買入的價格。目前標普500指數的市盈率中位數是24倍,意味未來10年的回報應該會較低,但似乎大部分投資者都預期可以得到10%回報,可是歷史告訴我們,股市增長很多時候無法大幅拋離經濟增長。今天的漢堡包愈來愈貴,投資者需要有心理準備迎接股價回落趁低出擊的一天,但短期來說仍要保持防守姿態,以不同的思維處理投資組合。

接下來我們看看量度過去10年平均估值的周期性調整市盈率(CAPE)。目前CAPE是 28.94倍,比2007年的市場高峰期更高,也超越了1966年的牛市高峰,僅次於1929年和2000年。

對沖基金Hussman Funds創辦人赫斯曼(John Hussman)指出,當股票估值升至高峰,回報會跌至谷底,同時也是風險最高的時候,按目前水平,股市可能會大幅回落18%,如果出現衰退,跌幅最多可能達到51%。散戶持股比例也對未來股市回報有很大影響。個別投資者把可用資金都投入股市後,可以再入貨的能力有多高?買家比沽家多,股市就會升,相反的話就會跌。市場還有其他投資者,例如金融機構、企業、海外投資者等,現在連政府央行也加入投資行列。在2000年3月的股市高峰期,散戶持股量甚高,而當時反映出的未來10年年均回報是負3%。

事實上,市銷率等大部分其他估值指標都顯示股市現在估值嚴重過高。為了令大家更容易明白,我選了某個時期做例子,說明一下當時的市盈率中位數與未來10年年均回報之間的關係。在2002年11月,股神說股市泡沫雖然已經爆破,但股票仍不便宜。他說得很對,一個月後,美股市盈率中位數仍有18.8倍,而隨後10年的回報只有4.94%,今天的市盈率中位數達到24.2倍,大家一定要提高警覺。

筆者建議投資者不要太相信華爾街的企業盈利預期,因為它們大都過分樂觀。舉個例子,在2016年,市場初步預期標普500指數成分公司每股盈利為137美元,到最後是106美元,差距非常大。研究公司Crestmont Research指出,雖然多次出錯,但分析員完全沒有汲取教訓,仍然作出異常樂觀的預測。該公司資料顯示,市場最初對2018年的每股盈利預期高於130美元,但到2017年已經降低了10美元。企業盈利過去3年表現呆滯,事實上過去6年也沒有很大改善,但股市變得非常周期性,在沒有盈利增長之下,美股過去3年升了超過50%,這種不合理現象要怎麼解釋?或者就像本公司專欄作者迪蓮(Jared Dillian)所說:「朋友,這是牛市啊。」

下個熊市起因是什麼?

從1947年開始,每次不在衰退期間發生的熊市調整很快就會逆轉,例如在1987年和1998年,股市都是在嚴重調整後進入牛市。因此,知道衰退大概會什麼時候來臨有一定幫助,美國今年出現衰退的機會很微,如果到2020年也沒有衰退,我們就是可以親眼見證120年來首次沒有出現經濟衰退的10年,但這要天時地利人和配合,例如重大稅務及醫療改革和提高勞工參與率,而且要期望歐洲不會發生大問題,意大利找到解決銀行危機的方法,中國順利避開嚴重信貸災難等等,這些都不在我們掌控之內。

另一方面,美國史上所有牛市(除了我們身處的這個),開始時股票估值水平都是低的,而所有熊市開始時估值都是高的。不過從2000年開始,估值就沒有低過,2009年時的確跌過,但很快就反彈。這是100年來最奇怪的牛市周期,有可能出現變化嗎?當然,畢竟世事無絕對。

Tectonic Advisors一名研究員分析了細價股指數羅素2000(Russell 2000),發現超過30%正在蝕錢,因此當投資者買入追蹤細價股指數的被動型基金時,就是間接買入了很多沒有錢賺的公司。我很明白凡事有例外,如亞馬遜和Tesla都沒有錢賺,但前景亮麗,值得投資,很多今天沒有盈利的小企可能也有令人憧憬的理由,筆者本人也有買入一些沒有利潤的生物科技股,但這些都是有針對性的特別投資,不是被動型基金那種不理好壞的大包圍方式。

主動型基金過去幾年的確輸得很慘,而被動型投資者受追捧的時間可能比外界想像的長得多,把股市推至令人難以相信的高水平,很多投資者將跌落谷底。我不是想叫大家遠離股市,本人的資產管理計劃採用分散投資,但根據的是交易策略,不是資產類別,而為我管理資產的基金經理目前使用的投資系統都告訴他們股市前景仍然頗為樂觀。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。

John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,極具參考價值。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周四在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

 

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