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2017年3月31日

羅家聰 一名經人

三個世紀看英國 脫歐仍可日不落

英國正式啟動脫歐,從歷史角度看是劃時代性的──自二戰後的歐洲煤鋼共同體起,歐盟一路都在擴張版圖,到現在英國這名要員要脫歐,才是盛極而衰的開始。敝欄曾指出,脫歐對歐洲影響絕對大於英國,不過坊間多持相反看法。今以英倫銀行3個世紀數據,真正從歷史角度推測英國憑什麼崛起,或有助判斷脫歐後的英國長遠前景。

故事可由坊間最感興趣的股市開始,畢竟是經濟縮影。即使在美國,股市也遲至1870年才有紀錄,英國卻早自1700年起已有【圖1】。直至第一次工業革命末期(即1820年)以前,英國股市除在1720年的南海泡沫中急升暴跌外,其餘百多年都很平穩。由第一次橫行轉長升的轉捩點,顯然是第一次工業革命,及至第二次工業革命結束(即1910年)上下。1907年銀行危機連同一戰在1914年爆發,股市升轉橫行直至二戰結束。之後開始第二輪長升,期間英鎊脫鈎時曾短暫插水,但升市至科泡爆破才完。

股市長升靠劃時代因素

直觀而言,股市長升須有工業革命這類結構性變化,或戰後般百廢待舉劃時代的因素。那麼在經濟上能否看到這些「轉角因素」呢?從同期的3個世紀多實質GDP走勢所見,在第一次工業革命開始(即約1760年),增速似現轉角加快之象【圖2】。反而到了一戰、二戰前後,GDP增速卻驟看未見分別;到近年金融海嘯後,增速卻顯然慢了下來。看來GDP水平解釋到第一次股市長升,但解不到第二次。

如果換上GDP增速又會否見到端倪?觀圖所見,1760年起的增長趨勢較之前為高,與【圖1】的GDP水平吻合;而1900至1950年間股市呆滯下,增長趨勢先跌至零,然後才回升至較高位【圖3】。至於1950年起的股市長升期下,增速反而由高位回落,但全期的增長趨勢仍高於1800年至1900年對上一次股市長升期。由此可見,股市長升,關鍵不是GDP水平,亦非GDP增長趨勢加快還是減慢,而是增長趨勢水平的高低。

除GDP外,人口是另一解釋長期盛衰的主要因素。從對數水平所見,雖然1760年第一次工業革命後人口增速加快了而與長期升市吻合,但人口因大饑荒在1850至1900年減速下,卻未見升市(對數計)因而減慢【圖4】。同樣在1950至2000年間,人口增速進一步減慢,但升市卻是重新撻着,看來人口水平不是股市長勢的關鍵因素。至於人口增長又是否與經濟增長相關?比較【圖3】、【圖5】,可見三次的人口增長轉角位,皆在十八、十九和二十世紀上半葉,與經濟增長趨勢的不一致【圖5】。還有否其他因素?

 

如論失業和通脹率這兩貨幣政策常用的參考,則屬較短的周期因素多於長期因素。英國的失業率在1855年起才有紀錄,工業革命雖大規模以機械代替人手,但沒大幅推升失業率;反而大蕭條才是禍首,另一是貨幣政策失控的滯脹潮【圖6】。至於通脹,則見一戰前2個世紀的趨勢皆穩(但波幅偏高),戰時和滯脹期才高【圖7】。這些上落轉角位,看來同樣跟股市長勢【圖1】或經濟增長趨勢【圖3】關係不大。

 

過往繁榮由一次性大事推動

今文所見,英國的兩次繁榮期,一次由影響深遠的工業革命帶出,另一次則在大破壞後加上嬰兒潮推動,其共通點是,兩者皆屬一次性。區域離合如歐盟形成的六十年代,在經濟上未足以成為轉角因素。英國脫歐在政治上有重要涵義,但英國的長線經濟前景,還看有否第三次工業革命!

編按:作者事忙,本欄未來兩個周五暫停刊出,4月21日復刊。

交通銀行(香港分行)環球金融市場部

 

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