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2017年3月27日

畢老林 投資者日記

油業在醞釀世紀併購嗎

3月26日,周日。特朗普剛上場時高姿態兼牙擦擦,行政指令簽極不完。經過新醫改一役,這位商家出身總統對什麼叫政治乃妥協的藝術,該有一番深切體會。《紐約時報》說,「狂人」在公眾面前不會認「死狗」,但私底下對自己已產生懷疑(self-doubt),終於嘗到力不從心帶來的挫敗感。

老畢周末查看美股表現,發現醫護股年初以來在標普500指數十大板塊中回報次高,僅遜科技【圖】。醫護股動力未因醫改爭議而減弱,令在下有點意外,足證股價升跌不一定追隨投資者「直覺」。再看附圖,能源板塊認真失禮,非但敬陪末座,年初至今整體更錄得近一成跌幅。投資者自然會問,能源板塊大落後,油股是否買得過?老畢曾在美國頁岩油業身上吃過大虧,日前又在《經濟學人》看到一篇針對美國油企的分析,正好摘當中重點跟大家分享。

油國組織去年11月達成減產協議後,油價脫離「險境」,重越每桶50美元水平,近期才顯著回落。然而,追蹤上游開採和生產業務油企的ETF(紐交所代號XOP),早在去年12月初、即油組同意減產不久便見了頂,踏入2017年更拾級而下,從高位計算挫近兩成。換句話說,在油價近日再度失守50美元之前,油股已開始轉弱,反映油組減產及特朗普對化石燃料(fossil fuels)取態友善,俱未能阻止能源板塊逆美股大勢下滑。

死性不改

所以如此,是否因為股市投資者認定美國油商「死性不改」,眼見油價回穩便加快開採/生產(E&P)活動,且大佔油國組織便宜,趁對手減產搶奪市場佔有率,油市面對的供應問題始終難解,老畢並非能源專家,無謂人云亦云。可是,《經濟學人》提及的美國頁岩油業相關數字,對解答上述問題或有幫助,其中兩點值得特別一提:

一、過去40個季度(10年),美國60家最大產油商有34季在「燒銀紙」。這不等於業界無錢賺,只是油企從營運產生的現金流不足以應付持續增加的資本開支,需要不斷加大融資力度支撐投資,債台高築不在話下。《經人》萬分認真地說,美國頁岩油企「燒銀紙」速度之快,只有中國國企、估值10億美元以上私企(即所謂的「獨角獸」〔unicorns〕),以至行業大規模整合前的航空公司,方足以相提並論!

二、油價從2014年中至2016年初狂瀉,美國逾百油企破產,觸發至少700億美元債務違約,當地活躍鑽油台數目一度從高峰劇挫近七成,產量相應下降。然而,油價從去年2月每桶26美元低位反彈一倍後,業界故態復萌,2016年第四季「燒銀紙速度」(cash-burn rate,即資本開支超逾營運現金流數額)高達110億美元,今年估計燒得更狠。

瘋狂燒錢

上述統計告訴大家,不計大量油企違約破產那一年多,美國頁岩油業十年來一直在瘋狂「燒錢」,除了少數例外(如EOG Resources),大部分油企都無法穩定地產生自由現金流(free cashflows)。那等於說,不管油價處於100美元還是50美元,頁岩油商的實際財政狀況並沒有顯著分別。油價相對穩定時,業界尚可依賴債務和股本融資應付資本開支,油價一旦重試低位,資金鏈隨時再崩斷,2014至2016年的惡性循環難保不會又一次出現。

老畢兩年前不聽夜宵腳老徐勸喻,「低吸」美國油股稍嘗甜頭卻拒絕減持,2015年夏季油股大洗倉, 結果一隻二隻焗斬,如今回想猶有餘悸。說到頁岩油股,在下已沒勇氣輕言沾手,但要在能源板塊中「選擇性吸納」,老畢倒有一隻心水。

本月較早時,市場再度盛傳埃克森美孚有意收購英國石油(BP)。既屬再度,自有前科,就如過去幾次一樣,併購傳言並無下文。可是,空穴來風未必無因,BP發生過2010年Deepwater Horizon鑽油台大爆炸後,法律訴訟陰影至今未消,惟集團活躍於俄羅斯,而埃克森最近跟「北極熊」走得很近,獲克宮「特別對待」,這也許就是市場再度傳出兩家超級油企世紀「結親」的原因,但那並非在下認為BP值博率高的理由。

老畢之前講過,一係唔玩Value,要玩就要Deep Value。油企近年賺錢艱難,油價前景又不可知,睇市盈率意義不大。BP所以吸引,在於集團去年底總能源蘊藏量達178億桶油當量(BOE),而企業價值(enterprise value〔EV〕)僅1480億美元,遠低於埃克森的3840億美元,在全球五大綜合油企中EV最低。

有數得計

BP 178億桶的能源蘊藏量,在業界僅次於埃克森(200億桶),但EV僅1480億美元。兩個數字一除,等於每桶8.32美元(1480億 / 178億 = 8.32),埃克森每桶卻要19.2美元(3840億 / 200億 = 19.2)。以不足半價而令能源蘊藏量接近翻一番,埃克森收購BP,自然勝於全球周圍撲「搵油」。咁大單「刁」,自然要過監管機構這道難關,但油股今年大落後,加上世紀併購概念,與其犯險買頁岩油股,不如考慮BP。

 

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