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2017年3月20日

習廣思 信筆攻略

儲局「縮表」非等閒 輕率行事生災難

上周美國聯儲局議息後,市場對鴿式加息歡呼慶祝,隨後密集的聯儲局官員講話會否為派對降溫,將是焦點所在。

根據聯邦基金利率期貨預測,目前市場預期6月加息機率只有41.8%,全年加息2次、3次及4次的機率分別為34%、33.7%和15.6%。相比起加息次數,縮減資產負債表(縮表)的影響也不宜看輕,因此聯儲局官員的縮表評論尤其值得關注。

效果猶如未知規模的加息

美國明尼亞波利斯聯儲銀行總裁卡什卡里(Neel Kashkari)終於就上周的投票意向回應,他在網頁撰文解釋,數據顯示通脹上揚,但步伐不太快,通脹前景與1月時沒有明顯變化,是他作出反對加息決定的主要原因。

另外,卡什卡里也期望聯儲局下一步是公開如何縮減資產規模,因為只有待市場消化有關減持策略後,聯儲局才應該再因應數據而作出加息決定。他認為,在縮表計劃到位前應當推遲下一次加息,並指出聯儲局過於寬鬆總比過於緊縮要好。

卡什卡里指出,調整資產負債表不是一項常規性工具,相反,應該盡快開啟貨幣正常化進程,推動資產負債表正常化的第一步就是對外公布具體計劃,包括如何縮表及何時開始縮表。在卡什卡里看來,公布調整資產負債表計劃可能導致貨幣狀況更為緊縮,結果相當於規模未知的加息。

卡什卡里的觀點與聯儲局主席耶倫和多數公開市場委員會(FOMC)官員大相逕庭,後者希望在利率足夠高時,再開啟資產負債表正常化的進程,而縮表只是次要選項,首要工具還是加息。

在連續三輪的QE之後,聯儲局資產負債表迅速膨脹,到2014年底結束新增資產購買時,其規模已從金融危機前的不到1萬億美元擴大至創紀錄的4.5萬億美元【圖1】。2014年底以來,聯儲局繼續對持有到期的資產進行同等規模的再投資,因而規模無再增減並保持至今。

目前美國經濟已穩步復甦,就業市場近全民就業,美國也步入穩定加息周期,在此背景下,啟動縮表變得愈來愈合理。今年以來已有多位聯儲局高層在公開場合談及縮表事宜。高盛最新研究報告預計,聯儲局可能在第四季就啟動資產負債表正常化,終結全面的投資組合再投資政策,這將較該行此前的預期至少提前半年。

料不會揀直接拋售債券

聯儲局縮表將主要採取兩種方式:一是終止到期債券再投資,二是直接拋售所持債券。按照2014年制定的退出策略,聯儲局應該不會直接拋售債券,而是選擇先停止到期債券再投資,從而緩和對市場的衝擊。目前其所持資產中,90%以上是國債和抵押貸款支持證券(MBS)。

相比起通過加息來提高資金成本、抑制貸款活動,縮表等於直接從市場抽離基礎貨幣,是更為嚴厲的緊縮政策,對流動性的影響更為顯著。更重要的是,縮表標誌着聯儲局全面收緊貨幣政策,對市場風險情緒的打擊將是巨大的。

去年5月,紐約聯儲銀行曾宣布進行總額不到4億美元的國債和MBS出售,雖然這一規模相比整個聯儲局資產購買規模而言相當有限,但對於這次小規模的「壓力測試」,股票市場仍有相當大的反應。

由此看來,如果聯儲局在未與市場進行有效溝通的情況下啟動縮表,風險資產將陷入劇烈震盪。對於新興市場而言,在美國總統特朗普的減稅政策帶動下,大量資金可能回流美國本土,如果聯儲局選擇通過縮表來進一步回收流動性,可能導致美國以外市場出現美元荒,美元拆息恐進一步上升,疊加已有的加息效應,美元加快上揚,從而令新興市場面臨更大的貨幣貶值和資金外流壓力。

也許以上後果正是聯儲局放鴿的真正理由,至於如何令市場作好縮表、退市準備,將是聯儲局當前重要任務。

老特減稅擴基建 債息恐急升

事實上,聯儲局也不大可能推遲縮表行動,因為一旦啟動了加息,國債價格將同步下跌,債價跌而聯儲局又再沽貨,將加速債價下跌,聯儲局手上的未沽國債與MBS就會出現賬面虧損,這又引起市場疑慮,若跌得太快蝕得太多該如何處理?

縮表對美國經濟影響更大,目前MBS新發規模的20%至30%由聯儲局買入,一旦聯儲局開始停止對到期證券再投資,美國按揭利率及房地產市場恐將受到衝擊。

另一方面,特朗普減稅和擴大基建的計劃,需要擴大國債發行規模來融資,聯儲局此時的縮表,卻會令長期債息【圖2】加速上升。

聽落都覺得難以處理,這是一個金融炸彈,處理不好後果難以估計。

 

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