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2017年3月18日

方立祺 運籌制勝

中國澱粉成敗也玉米

上月指阜豐(00546)和中國澱粉(03838)同是玉米加工企業,同是發出盈喜去年純利增逾75%,但前者的市賬率比後者高很多,反映前者估值的相對吸引力下降,後者則有換馬價值,之後中國澱粉亦順利跑贏阜豐,至今升逾33%。

行業整合汰弱留強

阜豐將於下周二公布業績,中國澱粉早前已交出成績表,印證了去年8月本欄有關供給側改革有利玉米加工企業的分析。

中國澱粉在業績報告表示,暫停實施國家的臨時糧食收儲政策後,內地玉米粒價格大幅下跌,與國際市場之間的價格差距顯著收窄,使用進口替代品的意欲下降,甚至刺激有關產品的出口量。

與此同時,部分小規模的玉米澱粉製造商受不穩定的需求、壓抑的利潤率、更嚴格的環保標準等因素影響而退出市場,正如去年分析阜豐時指出,經過多年的調整,味精行業的集中度已提高,應無割喉式競爭之憂,而生產成本有望在一段時間內保持低企,對估值提升有幫助。

中國澱粉亦相信,未來玉米深加工行業的整合進程將會繼續,事實上,玉米價格保持低企對中國澱粉的利好比阜豐更大,因為去年上半年,玉米顆粒佔阜豐的總成本不足56%,但是佔中國澱粉去年的總成本竟然達82.2%,而2015年更佔86%。

上游產品佔比下降

此外,內地去年5月底開始,各省每周同步舉行一場糧食競價銷售交易會,據報首場拍賣成交不足89萬噸玉米,以這種速度去庫存,需時超過5年才能消化2.5億噸,不過超期儲存的玉米不適合直接食用,主要銷售對象是酒精、澱粉、飼料等加工企業, 所以中國澱粉是直接的受惠對象。

由此可見,中國澱粉比阜豐更成也玉米、敗也玉米,這亦部分解釋了中國澱粉的估值為何遠遠不及阜豐,因為公司的主要產品玉米澱粉是一種上游的基本材料,增值空間有限,不同企業都是拿相同的玉米產出差不多的成品,比併的只是生產效率或運輸成本。

可幸的是,中國澱粉的上游產品佔收入比例正在下降,由2015年的76.6%降至去年的69%,發酵及下游產品則發力,佔比提升至31%,其中賴氨酸產品受惠於生產技術改進和設備使用率上升,銷量大幅增長近59%。

開拓毛利較佳新品

的確,下游產品的毛利率遠勝上游產品,在玉米價大跌下,去年每噸賴氨酸的平均售價只由5818元人民幣跌至5653元人民幣,帶動下游產品毛利率增7.5個百分點,至20.1%,同期上游產品毛利率僅升0.6個百分點,至7.3%。

因此,中國澱粉的未來繫於能否擺脫商品周期股的特性, 一是行業持續的汰弱留強,投資回報變得穩定,一是公司自身發展更多高毛利的下游產品,2015年曾推出新產品D-乳酸,去年仍以開發產品為重點,儘管未有新品推出,研發過程中取得多項有利於提升生產工序的突破。

中國澱粉另一問題是市值太小,去年10月還要更換核數師,不容易讓投資者有信心,但以數論數,估值折讓夠深,如果市場能對此股逐步建立信心,從最新佳績來看,合理價應在0.5元以上。

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