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2017年3月15日

格羅斯 駿人雋語

信貸風險增 但求能保本

「學習」至今依然是我與家人生活的一部分,除了要教育孫兒,也要讓子女認識投資的複雜性和陷阱。隨着年紀漸長,恐怕我會過度強調Will Rogers於1930年代有關虧蝕的提醒:「我不擔心金錢的回報,只擔心能否取回資本。」「保本」是我向子女灌輸的第一個及最重要的理財概念,但特朗普上任後的升市和市場充斥的「動物本能」卻鼓勵大家追逐風險,而非保本。

最近與子女探討金融槓桿的概念,特別是部分儲備銀行制度,因為自從央行在一個多世紀前採納此制度後,它便成為信貸及實質經濟增長的基礎。我說:「令我驚訝的是一個銀行體系如何能憑空變出錢來,但它的確做到了。」粗略估計,美國的銀行和影子銀行已把3萬億美元的「基礎」信貸變成價值超過65萬億美元的「非儲備」信貸,包括國庫債券、市政債券、銀行貸款、按揭和股票,雖然股票並非正式的「信貸」,但仍要依賴支撐體系的現金流運作。

不過,我大膽假設,並向圍坐在廚房的家人提出,假如你只有1元,並存入全國唯一一間銀行──美利堅銀行,無論何時想提款,銀行也會欠你1元。但銀行認為:「她大概暫時不需要用這1元,所以我會把錢借給Joe,讓他開一間薄餅店。」於是Joe借了1元,到Sally's Pizza Supplies買麵粉、辣肉腸和一台焗爐,而Sally's Pizza Supplies則把那1元存進美利堅銀行的支票戶口;你的1元現在變成了2元,因為你的銀行戶口內有1元,而Sally's Pizza Supplies的支票戶口也有1元,雖然銀行的庫房只有1元,但你們雙方也相信自己擁有1元。

中國信貸急速膨脹

銀行的資產和負債倍增,資產是指在庫房內的1元和借給Joe的1元,負債則是各欠你(原存款人)和Sally's Pizza的1元。銀行當然會不斷再借出那1元(配合法定儲備規定),循環不息,直至部分儲備銀行制度像魔術師一樣,從高帽中變出5、6隻白兔。雖然仍然只有1元,但部分儲備銀行制度卻變出5、6元的信貸,並創造出經濟和職位增長的資本主義奇蹟。最重要的是,所有放款人也相信可以變賣或變現資產,取回銀行庫房裏的1元,可惜事實並非如此。

我的長子Jeff如科學家發現黑洞的奧秘一樣,一邊摸着還未長鬍鬚的下巴,一邊說:「聽起來不錯啊,但相信有問題出現時,一定是因為有太多薄餅店(像次按一樣),而借款人無法支付貸款利息,於是大家也想取回以為屬於自己的1元。這令我想起2008年的雷曼兄弟事件。」正想到雪櫃拿可樂的我答道:「沒錯,就像雷曼事件一樣。」我繼續教導子女,問題是2017年全球經濟產生的信貸佔本地生產總值的比例比2008年爆發危機時更高。在美國,價值65萬億美元的信貸大約為全年本地生產總值的350%,而這比例一直有增無減。中國方面,過去十年的比例增加逾一倍至接近300%。由2007年開始,中國的債務已增加24萬億美元,反觀歐美在同期的債務各自增加僅12萬億美元。採用部分儲備銀行制度的資本主義,要靠信貸擴張及央行發鈔以增加儲備來支持,私人銀行會借出央行創造的額外儲備,讓客戶開設薄餅店、買手提電話,以及各類產品和企業。

央行量寬接近極限

然而,衍生信貸亦有限度,必須小心監控信貸成本(利率),確保借款人(次按)可償還每月的借貸成本。如利率太高(而信貸佔本地生產總值的比例亦太高),可能觸發類似雷曼兄弟事件的危機;若利率太低(而信貸佔本地生產總值的比例下降),體系便會瓦解,因為儲蓄人士、退休基金和保險公司已無法賺取足夠的回報來償還負債。

現在央行嘗試取得平衡,希望溫和的信貸增長能配合名義經濟增長,同時保持適中的信貸成本。

聯儲局主席耶倫在保持經濟平衡增長方面表現如何?我覺得不錯,雖然經濟復甦速度仍低於歷史水平,但銀行和企業已進行資產重組,職位增長穩步回升,而最重要的是(最低限度對聯儲局而言),市場正處於歷史新高,前景看似一片明朗。

不過,過度槓桿的金融體系就像一輛載滿硝酸甘油的貨車,在顛簸的路上行走,只要稍有差池便會引爆信貸炸彈,令持有股票、高息債券和次按的人全部湧到銀行,想取回庫房內唯一的1元。2008年正是發生了這種危機,但當時央行仍能大幅降低孳息率,並透過量寬購買數以萬億美元計的債務以免擠提。現在央行的靈活性大不如前,全球孳息率接近零,在多個國家更為負值,央行持續推行的量寬計劃已接近極限,因為隨着央行購買更多現有債務,將會威脅回購市場和金融商貿的日常運作。

因此,我認同Will Rogers的觀點,特朗普所指的3%至4%增長,以及減稅和放寬規管的好處只是海市蜃樓,大家別上當。由於槓桿增加,以及利率太高(或太低)可能重創壓力漸增的金融體系,美國和全球經濟也要步步為營。在2017年和未來的日子,我們應該更關心取回資本的問題,而非金錢的回報。

作者英文名Bill Gross,為駿利資產管理基金經理。他為《信報》/信網撰文,分享市場觀點。

 

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