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2017年3月14日

畢老林 投資者日記

我愛Deep Value!

3月13日,周一。南韓憲法法院上周五一致通過對總統朴槿惠的彈劾案,她不僅要即時遷離青瓦台,還會面臨刑事調查,令朴槿惠成為首位遭彈劾下台的南韓民選總統。根據該國憲法,南韓必須在六十天內舉行大選,以確定接班人。

憲法法院在判決書中狠批朴槿惠隱瞞親信崔順實干政事實,嚴重違憲違法,背信於民無法容忍,那是何等嚴厲的責辭!自「閨蜜干政」醜聞於去年10月爆發以來,南韓政局無日安寧,支持與反對彈劾案兩大陣營過去數月針鋒相對,法院公布裁決後,「挺朴」一方深感不滿,觸發大規模衝突,兩名示威者在衝擊警方防線時喪命。

有論者認為,朴槿惠下台只是南韓社會陷入更嚴重分裂的前奏,「好戲」還在後頭。

韓股三件事

老畢「見錢開眼」,所以關注南韓政局發展,主要還是為了發掘投資機會。該國雖是全球第十一大經濟體、股市規模世界第十,以出口總值計更位列全球第七,但指數服務供應商對南韓的「定位」存有分歧,富時羅素(FTSE Russell)早在2009年已把該國從新興市場(EM)「升呢」為已發展市場(DM),即與歐美日等發達國平起平坐;另一邊廂,影響力大得多的摩根士丹利資本國際(MSCI)卻並未跟隨,時至今日,大摩仍把南韓定性為EM。換句話說,立足於MSCI新興市場指數的投資基金,不可避免地都含有南韓成分,不管喜歡與否,只要持有相關基金或ETF,對韓股已有一定的exposure。

投資者若不想南韓元素被其他市場「稀釋」,押注單一國家基金乃合理選擇。以ETF而論,美國上市的iShares MSCI南韓指數基金(紐交所代號EWY)屬高流通性之選。老畢在「貨比三家」時發現EWY三件事,對有意在南韓亂局中開拓「財路」的讀者或有參考價值:

「平」上加「平」

一、三星佔該ETF比重達22%,另外兩家由大財閥控制的綜合企業集團(chaebol)——現代、起亞——加起來權重略低於5%。說到行業分布,科技、金融服務及非必需消費品佔EWY市值合共七成。對高度重視分散風險之輩而言,EWY有過度集中之嫌,惟投資目標因人而異,利弊自亦見仁見智。

二、EWY雖投資於南韓單一市場,但不論以一年、五年還是十年為比較基礎,該ETF與MSCI新興市場指數表現都非常接近。簡而言之,從2007年起押注韓股,年均回報僅2%左右,港人過去十年若「重鎚」南韓,相對投資美股輸機會成本不在話下,甚至連通脹亦跑不贏。這跟新興市場整體情況相若,但韓股值得注意之處正在於此。新興市場估值本就較發達國吸引,而韓股相對其他新興市場又「平」上加「平」。EWY的市賬率(P⁄B)僅1倍,與MSCI新興市場指數相比,折讓多達五成。以歷史市盈率(P⁄E)計,EWY約13倍,而整體新興市場則為16倍;如以2017年預測盈利計算,EWY的P⁄E更只有12倍多一點。「平」不能跟「好」直接畫上等號,估值是否真的吸引,還要參考許多因素。然而,韓股過去十年表現雖平庸,卻並未落後於其他新興市場,惟在估值層面較整體EM更具可取之處。單憑此點,已有足夠理由對該國股市「另眼相看」。

三、南韓綜合企業長期主宰該國商業領域,官商勾結更是近期政壇風波的一大源頭;加上幾乎同一時間發生的三星手機電池爆炸事件和由此揭發的集團管理危機,投資者不願給予韓股較高估值不無原因。可是,老畢注意到,該國多家綜合企業(佔南韓Kospi指數比重高達五成),從去年10月中閨蜜干政醜聞曝光以來股價不跌反升,且跑贏Kospi指數。換句話說,三星事件和閨蜜干政雖令南韓在國際社會面前醜態畢露,但常言道得好,有危就有機,期望該國脫胎換骨、擺脫根深蒂固的財閥壟斷局面也許不切實際,惟憧憬價值重估(revaluation)卻非奢望。以韓股多項估值指標相對其他股市折讓之大,投資者對該國印象只要稍為改觀,Kospi和EWY的上升空間已不容低估。

老畢非但「見錢開眼」,而且「貪得無厭」,既要博南韓政經呈現新氣象,帶動投資者對韓股來一次價值重估,反正押注value,不妨去得盡一點,找deep value來買。

一支針冇兩頭利

在「搜索」過程中,在下發現以ADR形式在美國掛牌的韓國電力公社(KEPCO,紐交所代號KEP),市賬率只有0.4倍(大市1倍,同行業平均1.6倍);以2017年預測盈利計算,KEPCO市盈率不足4倍(大市12.5倍,同行業平均17倍)。

世事嘅嘢,冇咁大隻蛤乸隨街跳,KEPCO估值所以如此吸引,與政府按例必須持有至少51%股權、管理層得配合國策行事有關。然而,有政府作後盾,融資成本超低,令公司有優厚條件進軍海外,於24個國家參與36個發展項目,為未來增長提供重要動力。一支針冇兩頭利,都係嗰句,一係唔玩value,要玩就要deep value,KEPCO正是韓股中老畢的心水。

 

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