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2017年2月23日

Alex Bryan 通識ETF

利率變化影響低波動性股票

(編者按:作者上期指出,理論上,股票的利率敏感度與其現金流的穩定性有正面相關性,因此,低波動性股票應該對利率變化的敏感度較高。)

筆者再進行了一個回饋測試,試圖找出指數相對美國國債的超額回報中,有多少可以歸因於市場風險溢價或10年期國債孳息率的月度變化,測試已控制市場波動因素,以清楚了解利率變化對表現的影響。【表2】顯示的回饋系數反映指數對市場和利率波幅的敏感度和關係的方向。譬如,利率系數為負1.1代表當月度利率每升1%,指數回報便會下跌1.1%。

測試的結果證實了上文的發現。兩隻低波幅指數與利率變化有顯著的反向關係,而高啤打指數則與利率變化有正向關係。當加入小型、價值和動能作為回饋因子,利率系數的絕對值會變得較小,但數值仍然是具意義的。

為肯定上述關係,筆者再以歐羅計價的MSCI歐洲低波幅指數進行同一測試,並以歐羅區10年期政府基準債券孳息率代替10年期美國國債孳息率。與上文的美國指數一樣,MSCI歐洲低波幅指數與利率變化亦明顯存在反向關係,利率系數為負1.13,程度略遜於美國的指數。

採低波動策略應對加息

考慮到利率波動對低波動性股票的影響,標普開發了S&P 500 Low Volatility Rate Response指數,而PowerShares S&P 500 ex-Rate Sensitive Low Volatility ETF(XRLV,在美國上市)就是追蹤該指數的。

為確定每隻股票的利率敏感度,標普把所有標普500成分股的回報就過去5年的10年期國債利率變化進行回饋分析,按照利率敏感性把股票進序,並排除100隻利率敏感度為最小正數或最大負數的股票。這種做法能夠適度減低指數的風格純度。在餘下的股票中,過去12個月內波動性最低的100隻股票被納入為成分股,股票的波動性愈高,權重就愈低。

雖然指數有60%以上的投資組合都與標普500低波幅指數重疊,但截至筆者撰寫本文時,兩個指數的行業權重卻非常不同。如【表3】所示,最明顯的例子就是公用事業。由於採用了利率敏感度篩選,XRLV並沒持有任何公用事業股票,而SPLV的投資組合則有23%公用事業股票。

儘管S&P Low Volatility Rate Response 指數試圖控制利率敏感性,但我們進行的雙因子回饋分析顯示,它仍然對利率變化有顯著的反向關係。不過,它對利率變化的敏感度比標普500低波幅指數低(前者的利率系數是負1.59,後者為負2.32)。S&P 500 Low Volatility Rate Response指數並不是簡單解決方法,它只是比標普500低波幅指數略為波動。而我們的測試只回顧過去5年紀錄,可能不足以準確反映股票在不同環境下的利率敏感度。儘管如此,在加息環境下,它的表現應該比SPLV好。

小型股票一般對經濟周期較敏感,因此在加息環境中也應該表現較佳。因此,如PowerShares S&P SmallCap Low Volatility ETF(XSLV,在美國上市)的小型低波動性策略也應該比相應的大型策略有較好表現,但它的波動性也可能更高。

事實上,在1995年3月至2016年11月期間,該ETF對利率變化的反向關係就低得多(在雙因子回饋測試中,其利率因子系數為負0.41,在統計學上不具意義)。

雖然利率上升可能對低波動性策略造成阻力,但不少這類產品都是優質長期投資。在經濟衰退期間,這些策略通常會比市場表現得更好。儘管它們對利率敏感,但波幅程度較市場低。這些具吸引力的特性,有助這些策略建立比市場有更好的風險調整後回報。

(二之二)

作者為Morningstar被動型基金研究總監。他為《信報》/信網撰文,分享對ETF的觀點。

 

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